原標(biāo)題：【申萬(wàn)宏源債券】監(jiān)管升級(jí)下的資管業(yè)生態(tài)格局展望——資產(chǎn)管理行業(yè)資產(chǎn)配置研究專題之十四

【摘要】資管業(yè)當(dāng)前的生態(tài)格局：（1）縱向看，我國(guó)形成了資金獲取，投資管理和通道的三層資管結(jié)構(gòu)。橫向看，主要有銀行理財(cái)、基金、保險(xiǎn)三條線。（2）機(jī)構(gòu)間資金流動(dòng)：可以把資金分為三條主線：一是，銀行到各資管。二是，銀行、券商定向到信托。三是，各機(jī)構(gòu)到基金。資管機(jī)構(gòu)間的資金流動(dòng)的兩個(gè)推動(dòng)力：資金獲取能力和投資管理能力的差異，投資標(biāo)的受限。（3）資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)：對(duì)于銀行理財(cái)、券商集合、公募基金和基金專戶相關(guān)產(chǎn)品偏主動(dòng)管理屬性，主要的投資資產(chǎn)類型為債券，其次為股票和非標(biāo)。而對(duì)于信托、券商定向、專項(xiàng)資管、基金子公司等相關(guān)產(chǎn)品偏通道屬性，其主要投向?yàn)榉菢?biāo)，其次為債券和股票。資管產(chǎn)品會(huì)隨著風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化在股票和債券間進(jìn)行調(diào)配。銀行、券商資管和公募基金是債券市場(chǎng)最主要參與者。

今年以來(lái)監(jiān)管升級(jí)的回顧及影響：監(jiān)管升級(jí)主要體現(xiàn)在：降杠桿；堵非標(biāo)、限基金子公司通道；抬門檻、提高風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)等，通過(guò)這些方法來(lái)防范金融風(fēng)險(xiǎn)。

監(jiān)管升級(jí)的影響：第一，方向性指引大于實(shí)際性影響；第二，對(duì)大機(jī)構(gòu)的影響小于小機(jī)構(gòu)，券商受影響較大；第三，基金子公司和券商通道受擠壓，委外投向結(jié)構(gòu)將變化。第四，對(duì)債市非利空，經(jīng)濟(jì)差、貨幣寬、黑天鵝事件不斷的情況下，債券仍是首選。但是動(dòng)態(tài)的看，隨著凈值型理財(cái)產(chǎn)品的增加、股債性價(jià)比的階段性變化，對(duì)股債的配置比例也將有所變化。

資管業(yè)生態(tài)格局展望：各資管機(jī)構(gòu)在客戶渠道、投資管理、產(chǎn)品投向三方面能力各異。發(fā)展路徑也會(huì)不同。

銀行：渠道優(yōu)勢(shì)受互聯(lián)網(wǎng)沖擊，但短中期仍為主導(dǎo)；打破剛性兌付，理財(cái)收益被迫下調(diào)，損失部分客戶；凈值型理財(cái)增加；投資標(biāo)的多樣化。

信托：通道業(yè)務(wù)短期利好，長(zhǎng)期業(yè)務(wù)占比萎縮；私募投行業(yè)務(wù)短期風(fēng)險(xiǎn)增大，長(zhǎng)期是轉(zhuǎn)型的方向之一；財(cái)產(chǎn)信托成為特色，或拓展為綜合化財(cái)富管理服務(wù)。

券商：風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率成為大重要實(shí)際約束，投資銀行業(yè)務(wù)地位大幅度提升，ABS大有可為；通道轉(zhuǎn)為主動(dòng)管理優(yōu)勢(shì)明顯；集合資管與公募進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)；交易業(yè)務(wù)深化，在利率和匯率領(lǐng)域的市場(chǎng)進(jìn)行延伸；托管外包方面可以提供技術(shù)和交易服務(wù)等一攬子服務(wù)。大型券商將發(fā)揮既有的積累，形成投行、資管、研究、財(cái)富管理、交易的綜合金融平臺(tái)。而小型券商則會(huì)側(cè)重某一個(gè)或幾個(gè)反面，打造精品資管。

保險(xiǎn)：資產(chǎn)配置多元化、另類投資比例有望提高；保險(xiǎn)資金全球化是必然趨勢(shì)；拓展第三方業(yè)務(wù)，參與大資管市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)；資管模式產(chǎn)品化。

公募基金：擁有制度優(yōu)勢(shì)，各類型公募繼續(xù)增長(zhǎng)；依托互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)拓寬銷售渠道；收費(fèi)方式、激勵(lì)機(jī)制待轉(zhuǎn)變。

基金子公司：新規(guī)下發(fā)，非標(biāo)通道業(yè)務(wù)近乎堵死。短期基金子公司規(guī)模大幅萎縮，長(zhǎng)期回歸監(jiān)管層設(shè)計(jì)本意，依托母公司與母公司互補(bǔ)，在資產(chǎn)證券化、并購(gòu)、新三板方面發(fā)揮投行作用，鏈接打通和公募基金的二級(jí)市場(chǎng)，但模式有待觀察。

期貨資管：期貨資管想象空間巨大，期貨資管可以打造量化對(duì)沖、CTA、固定收益、套保等一系列交易策略，滿足多樣的投資需求，走出自己獨(dú)立的差異化路線。

私募：陽(yáng)光私募可以有更低的發(fā)行成本，更好的聲譽(yù)和更規(guī)范的管理、靈活多樣的投資渠道，充分的激勵(lì)機(jī)制。這些可以幫助陽(yáng)光私募構(gòu)建自己的差異化優(yōu)勢(shì)，擁有自己獨(dú)立的市場(chǎng)。PEVC總體向垂直專業(yè)化發(fā)展，大批政府參與支持的私募將涌現(xiàn)出來(lái)。并購(gòu)浪潮和海外市場(chǎng)的逐漸開(kāi)放將給靈活的私募基金更多的投資機(jī)會(huì)。

正文：

本篇報(bào)告我們將回顧今年以來(lái)出臺(tái)的監(jiān)管政策，并展望未來(lái)資管業(yè)的生態(tài)格局。

1 資管行業(yè)現(xiàn)狀概覽

1.1 資管業(yè)生態(tài)格局

縱向看，我國(guó)形成了資金獲取，投資管理和通道的三層資管結(jié)構(gòu)。

資金獲取方面，銀行占據(jù)了資管行業(yè)的主導(dǎo)位置，除了證券、公募基金和保險(xiǎn)有一定的線上和自銷渠道外，其他資管的資金來(lái)源幾乎全要來(lái)自或經(jīng)由銀行。截至2016年中僅銀行自身理財(cái)就有26.30萬(wàn)億，銀行還承擔(dān)了相當(dāng)部分的保險(xiǎn)和公募基金代銷。

另外值得關(guān)注的是隨著金融互聯(lián)網(wǎng)的深化，除了各機(jī)構(gòu)自己搭建線上平臺(tái)外，第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)也開(kāi)始在客戶渠道方面嶄露頭角。自2012年2月22日首批4家機(jī)構(gòu)獲得第三方基金銷售牌照以來(lái)，獨(dú)立基金銷售機(jī)構(gòu)數(shù)量在過(guò)去的4年時(shí)間里暴增20.5倍至86家，在主要的五類銷售渠道中排名第三，占比達(dá)25.67%。以銷售額最大的東方財(cái)富旗下的上海天天基金為例，其2015年銷售達(dá)1.92萬(wàn)億元，較2014年0.48萬(wàn)億翻了三倍。

投資管理方面，銀行有一部分自己投向貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，另外有相當(dāng)一部分通過(guò)券商資管進(jìn)行投資管理。而公募基金、保險(xiǎn)、集合信托和私募基金主要依靠自身的資產(chǎn)管理能力進(jìn)行投資。

通道方面，在今年《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法(征求意見(jiàn)稿)》發(fā)布之前主要是單一信托、基金子公司、券商專項(xiàng)計(jì)劃和期貨資管。其資金來(lái)源直接或間接來(lái)自于銀行理財(cái)。最終主要投向非標(biāo)，還有一部分股權(quán)類資產(chǎn)，主要是定增、股票質(zhì)押融資、董監(jiān)高二級(jí)市場(chǎng)配資。理財(cái)新規(guī)后由于銀行理財(cái)投資非標(biāo)只能通過(guò)信托進(jìn)行，股權(quán)投資雖仍可以借助基金子公司和券商資管通道，但由于非標(biāo)占據(jù)通道業(yè)務(wù)絕大多數(shù)，基金子公司資管規(guī)模將快速萎縮。

橫向看，主要有銀行理財(cái)、基金、保險(xiǎn)三條線:

第一條是發(fā)端于銀行理財(cái)，一部分直接或委外投向債券、貨幣市場(chǎng)。另外一部分經(jīng)由或不經(jīng)券商資管作為主要被委外人，借助單一信托、基金子公司券商定向?qū)ｍ?xiàng)作為通道投向非標(biāo)和股票。（理財(cái)新規(guī)發(fā)布前）

第二條是公募基金自身利用線上渠道，或者借由券商、第三方、銀行代銷，然后自己進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)投資管理。

第三條是保險(xiǎn)通過(guò)自身渠道或者銀行代銷獲得資金，然后進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)及非標(biāo)投資管理。

總體來(lái)看，雖然公募和保險(xiǎn)資管需要一定程度借助銀行強(qiáng)大的渠道能力，但基本上公募基金和保險(xiǎn)同時(shí)擁有資金獲取和投資管理能力，是獨(dú)立于銀行理財(cái)條線的。而銀行則在為作為投資管理者的券商資管及和作為通道的單一信托、基金子公司、券商專項(xiàng)、定向和期貨資管提供資金的同時(shí)，另外還承擔(dān)著相當(dāng)一部分基金、保險(xiǎn)、集合信托的代銷任務(wù)。

1.2 資管業(yè)資金流向

如果從資金流向的角度來(lái)觀察，我們可以發(fā)現(xiàn)資管業(yè)的大發(fā)展與銀行密切相關(guān)。信托業(yè)的09年的快速崛起與銀行理財(cái)投向非標(biāo)、股權(quán)資產(chǎn)需求的快速增加息息相關(guān)。券商定向、基金專戶、基金子公司、期貨資管在2012、2013年后的快速發(fā)展的內(nèi)核是銀行資金渠道多樣化。

我們可以將資管機(jī)構(gòu)間的資金流動(dòng)，基本把資金分為三條主線：1，銀行到各資管。 2，銀行、券商定向到信托。3，各機(jī)構(gòu)到基金。

一是，銀行到各資管機(jī)構(gòu)：其他資管機(jī)構(gòu)中的機(jī)構(gòu)資金很大部分來(lái)自于銀行，經(jīng)過(guò)我們估計(jì)2015年末，流向券商定向10.1萬(wàn)億、基金子公司4.8萬(wàn)億、信托4.1萬(wàn)億、保險(xiǎn)2.6萬(wàn)億、基金專戶2.4萬(wàn)億、券商集合0.8萬(wàn)億、券商專項(xiàng)0.2萬(wàn)億。合計(jì)25萬(wàn)億左右的資金來(lái)源于銀行。

二是，銀行、券商定向到信托：這條線主要是銀行通過(guò)信托公司，或者繞道券商定向間接到信托投資非標(biāo)、股票等投資產(chǎn)品，主要去向?yàn)閱我恍磐?，截?015年末單一信托的余額為9.35萬(wàn)億。

三是，各機(jī)構(gòu)到基金：基金公司在標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品投顧方面相比較為專業(yè)，因而成為了各資管機(jī)構(gòu)投向貨幣、債券、股票的重要途徑。公募基金中有0.5萬(wàn)億來(lái)自于集合資管，1.4萬(wàn)億來(lái)自于定向資管。基金專戶中，來(lái)自銀行的有2.4萬(wàn)億，來(lái)自信托、保險(xiǎn)、證券的有0.8萬(wàn)億。而對(duì)于新晉的基金子公司，與信托一樣，主要是銀行借助其通道進(jìn)行非標(biāo)資產(chǎn)的投資，當(dāng)然這一局面將得到迅速的改變。

總結(jié)起來(lái)，我國(guó)資管機(jī)構(gòu)間的資金流動(dòng)有兩個(gè)推動(dòng)力：

（1）資金獲取能力和投顧能力的差異。例如，銀行網(wǎng)點(diǎn)眾多，且擁有存款客戶基礎(chǔ)和良好信譽(yù)，在資金來(lái)源方面，無(wú)論是量還是價(jià)都有明顯的優(yōu)勢(shì)，但是其投資能力相比基金、券商則相對(duì)差一些；相反券商資管投資管理能力強(qiáng)，但客戶渠道相對(duì)有限，二者一拍即合，一方提供大量且低成本的資金，一方則通過(guò)投顧能力的優(yōu)勢(shì)賺取利潤(rùn)。

（2）分業(yè)經(jīng)營(yíng)和分業(yè)監(jiān)管下的的投資標(biāo)的的受限。在我國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的大背景下，銀行、信托、證券、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)分別歸不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管，同時(shí)受不同的法規(guī)約束，因而造成了不同各機(jī)構(gòu)的投資范圍的差別，直接導(dǎo)致了監(jiān)管套利的發(fā)生，造成了銀行投資非標(biāo)下的一系列通道的產(chǎn)生。

1.3 各機(jī)構(gòu)投資范圍與資產(chǎn)配置

投資范圍看，不同機(jī)構(gòu)主要區(qū)別在于非標(biāo)、股票和衍生品的可投與否。

理財(cái)新規(guī)中的基礎(chǔ)理財(cái)不能投資股票、非標(biāo)。綜合理財(cái)又可分為普通個(gè)人理財(cái)、私人銀行理財(cái)、高凈值客戶理財(cái)和機(jī)構(gòu)客戶。綜合理財(cái)業(yè)務(wù)中的的普通個(gè)人理財(cái)也是不可以投資股權(quán)類資產(chǎn)的，但是另外類型可以。所有的綜合理財(cái)業(yè)務(wù)均可通過(guò)信托通道投資非標(biāo)資產(chǎn)。

信托公司投資商品期貨、股指期貨、融資融券等均有嚴(yán)格的限制甚至禁止。其他資產(chǎn)投資較為靈活，信托財(cái)產(chǎn)運(yùn)作方式也比較自由，可以依照信托文件的約定，采取投資、出售、存放同業(yè)、買入返售、租賃、貸款等方式進(jìn)行。券商定向?qū)ｍ?xiàng)、基金子公司雖然仍然可以投資非標(biāo)，但是占據(jù)絕對(duì)比例的銀行非標(biāo)資產(chǎn)已經(jīng)無(wú)法通過(guò)這些通道，但是其他資金來(lái)源仍可投資非標(biāo)。《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》規(guī)定非標(biāo)債權(quán)投資類型可以備案，亦是可投資對(duì)象，實(shí)務(wù)中通常通過(guò)銀行委托貸款而非私募證券投資基金直接對(duì)被投企業(yè)提供貸款。

從2015年末數(shù)據(jù)來(lái)的資產(chǎn)配置的種類上我們可以看出，對(duì)于銀行理財(cái)、券商集合、公募基金和基金專戶相關(guān)產(chǎn)品偏主動(dòng)管理屬性，主要的投資資產(chǎn)類型為債券，其次為股票和非標(biāo)。而對(duì)于信托、券商定向、專項(xiàng)資管、基金子公司等相關(guān)產(chǎn)品偏通道屬性，其主要投向?yàn)榉菢?biāo)，其次為債券和股票。

另外，資管產(chǎn)品會(huì)隨著風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化在股票和債券間進(jìn)行調(diào)配。例如在2015年6月份后，隨著A股的下跌，資管機(jī)構(gòu)對(duì)于債券的配置迅速增加，二者配置存在明顯的蹺蹺板效應(yīng)。在當(dāng)下基本面不佳，股票市場(chǎng)走勢(shì)偏弱的情況下，資管產(chǎn)品對(duì)于債券的配置逐漸增加。

2 監(jiān)管升級(jí)對(duì)資管行業(yè)及債市的影響

2.1 2016年監(jiān)管政策回顧

我國(guó)高投資、高增長(zhǎng)模式造就了我國(guó)龐大的債務(wù)性金融資產(chǎn)，高企業(yè)杠桿，龐大而結(jié)構(gòu)性過(guò)剩的三類固定資產(chǎn)，過(guò)低的資產(chǎn)收益率和過(guò)高資產(chǎn)價(jià)格，龐大的投資品產(chǎn)能。隨著國(guó)內(nèi)外基本面的改變，我國(guó)原有的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式難以為繼，遺留的金融問(wèn)題顯現(xiàn)：實(shí)體投資收益率下降，企業(yè)杠桿率上升，資產(chǎn)價(jià)格泡沫，三結(jié)合容易導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)。14、15年，A股市場(chǎng)大起大落，杠桿牛的狂歡也伴隨著去杠桿的快速殺跌中結(jié)束。我國(guó)信用債很多集聚在過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)，隨著“去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿”的推進(jìn)，債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)情緒不斷蔓延，違約事件頻發(fā)，涉及的行業(yè)和發(fā)行主體也不斷擴(kuò)大。正是在此背景下。2016年以來(lái)監(jiān)管層相繼發(fā)布了對(duì)于基金、保險(xiǎn)、證券、銀行理財(cái)?shù)娜舾杀O(jiān)管意見(jiàn)稿，通過(guò)提高風(fēng)控要求，降低杠桿率，限定投資范圍等方式來(lái)降低經(jīng)濟(jì)下行帶來(lái)金融風(fēng)險(xiǎn)。主要內(nèi)容可以歸納為以下三點(diǎn)。

降杠桿：

降杠桿主要體現(xiàn)在對(duì)場(chǎng)外杠桿和場(chǎng)內(nèi)杠桿的限制。證監(jiān)會(huì)發(fā)布的新八條底線中規(guī)定，股票類、混合類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃的杠桿倍數(shù)不得超過(guò)1倍，固定收益類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃的杠桿倍數(shù)不超過(guò)3倍，其他類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃的杠桿不超過(guò)2倍；而結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃的總資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例不得超過(guò)140%，非結(jié)構(gòu)化集合資產(chǎn)管理計(jì)劃的總資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例不得超過(guò) 200%。保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《中國(guó)保監(jiān)會(huì)關(guān)于加強(qiáng)組合類保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》中，提出權(quán)益類、混合類分級(jí)產(chǎn)品杠桿倍數(shù)不超過(guò)1倍，其他類型分級(jí)產(chǎn)品杠桿倍數(shù)不超過(guò)3倍；而理財(cái)新規(guī)征求意見(jiàn)稿中規(guī)定，商業(yè)銀行不得發(fā)行分級(jí)理財(cái)產(chǎn)品，商業(yè)銀行每只理財(cái)產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過(guò)該理財(cái)產(chǎn)品凈資產(chǎn)的 140%。

這些舉措主要意圖防患未然，一方面防止過(guò)高的杠桿推高資產(chǎn)價(jià)格，一方面在金融資產(chǎn)發(fā)生大幅震蕩時(shí)，可以讓資管機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)可控，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

堵非標(biāo)、限基金子公司和券商通道：

7月理財(cái)新規(guī)禁止了基礎(chǔ)類銀行理財(cái)投資非標(biāo)，并要求所投資的特定目的載體不得直接或間接投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)，但允許通過(guò)信托投資計(jì)劃。8月份監(jiān)管層又對(duì)于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品提出了進(jìn)一步的規(guī)范意見(jiàn)，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品投向非標(biāo)將被審慎對(duì)待。監(jiān)管層考慮禁止管理人將結(jié)構(gòu)化資管異化為類借貸產(chǎn)品。這意味著，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品將難以成為非標(biāo)業(yè)務(wù)的融資類工具。

這些舉措規(guī)范了非標(biāo)的發(fā)展，通過(guò)資管產(chǎn)品投資非標(biāo)支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用擴(kuò)張的模式會(huì)受影響。社會(huì)融資統(tǒng)計(jì)下的非標(biāo)統(tǒng)計(jì)口徑非常狹窄，以2015年數(shù)據(jù)為例，2015年社會(huì)融資中新增非標(biāo)為0.578萬(wàn)億，但實(shí)際的資管非標(biāo)新增量在7.8萬(wàn)億左右。銀行資產(chǎn)配置方向無(wú)非是實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求偏弱的情況下，又把投非標(biāo)監(jiān)管更嚴(yán)了，那么銀行理財(cái)投債券和現(xiàn)金類資產(chǎn)的比例增加。同時(shí)理財(cái)收益率加速下行，提升債券配置價(jià)值。債券收益率降低了，能同步帶動(dòng)發(fā)債企業(yè)的融資成本，有利于降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，提高直接融資比例，符合政策大方向。

另外一方面，基金子公司和券商被擠出非標(biāo)的通道競(jìng)爭(zhēng)。原有的快速發(fā)展模式難以為繼，信托通道業(yè)務(wù)有望再次迎來(lái)高增長(zhǎng)。

抬門檻、提高風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)：

監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)基金子公司設(shè)立提出了七大條件。其中“基金公司管理的非貨幣基金公募規(guī)模不低于200億元”的規(guī)定有利于基金公司擴(kuò)張債券基金。銀行理財(cái)方面，將理財(cái)區(qū)分為基礎(chǔ)類理財(cái)和綜合類理財(cái)，其中基礎(chǔ)類理財(cái)不能投資非標(biāo)和股權(quán)類資產(chǎn)。而理財(cái)新規(guī)又限定資本凈額低于50億元人民幣的銀行不得從事綜合類理財(cái)業(yè)務(wù)，而此類小型銀行的理財(cái)產(chǎn)品通常是高收益高風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品，對(duì)接的資產(chǎn)股權(quán)和非標(biāo)占比可觀，若意見(jiàn)落地將會(huì)對(duì)資本凈額等指標(biāo)不達(dá)標(biāo)準(zhǔn)的小型商業(yè)銀行較大沖擊。另外對(duì)于保本型基金發(fā)行門檻也被提高。

風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)的提升體現(xiàn)在各資管機(jī)構(gòu)，主要集中在風(fēng)險(xiǎn)資本的計(jì)提更加細(xì)化，高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)計(jì)提比例更高，表外業(yè)務(wù)逐漸納入監(jiān)管體系等方面。風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)方面對(duì)信托資金池業(yè)務(wù)穿透管理，重點(diǎn)監(jiān)測(cè)可能出現(xiàn)用資金池項(xiàng)目接盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的情況；對(duì)信托公司的撥備計(jì)提方式提出改變，除了要求信托公司根據(jù)資產(chǎn)質(zhì)量足額計(jì)提撥備，還要求對(duì)于表外業(yè)務(wù)以及向表內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)傳遞的信托業(yè)務(wù)計(jì)提預(yù)計(jì)負(fù)債；對(duì)券商資管，券商風(fēng)控新規(guī)中規(guī)定，根據(jù)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的規(guī)模計(jì)提特定風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備，計(jì)提比例統(tǒng)一調(diào)整為1%，同時(shí)將證券公司直投、另類、創(chuàng)新投等子公司的投資規(guī)模都計(jì)入到資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模中，這都將對(duì)證券公司通道類資管業(yè)務(wù)形成明顯約束。而近期對(duì)保本基金也增加和提高風(fēng)控指標(biāo)。

這些風(fēng)控指標(biāo)的改變，體現(xiàn)了監(jiān)管層引導(dǎo)資管機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好、構(gòu)建足夠的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備安全墊的意圖，其最終目的是增加機(jī)構(gòu)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

2.2 監(jiān)管升級(jí)的影響

今年以來(lái)我們對(duì)各項(xiàng)監(jiān)管政策進(jìn)行了及時(shí)而準(zhǔn)確的解讀，在此基礎(chǔ)上也準(zhǔn)確的了把握了今年的債券市場(chǎng)波動(dòng)節(jié)奏。關(guān)于監(jiān)管升級(jí)帶來(lái)的影響，可進(jìn)一步總結(jié)如下：

第一，方向性指引大于實(shí)際性影響：我們?cè)缭?月份的報(bào)告《委外規(guī)模測(cè)算及去杠桿影響分析》中指出，實(shí)際影響不大的原因是，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)監(jiān)管趨嚴(yán)的消息，資管機(jī)構(gòu)通常會(huì)主動(dòng)調(diào)整倉(cāng)位和杠桿來(lái)防范監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)股債市場(chǎng)的不景氣也會(huì)帶動(dòng)資管機(jī)構(gòu)主動(dòng)去杠桿。另外，從實(shí)際發(fā)布的政策看，采用的是新老劃斷的做法，對(duì)市場(chǎng)短期沖擊不大。

第二，對(duì)大機(jī)構(gòu)的影響小于小機(jī)構(gòu)，券商受影響較大：以銀行為例，大型銀行本身理財(cái)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)偏好即較低，其基礎(chǔ)理財(cái)類比例本身就少于小型銀行，而小型銀行渠道優(yōu)勢(shì)相對(duì)較弱，投向非標(biāo)和股權(quán)類資產(chǎn)較多，在各類門檻提高的情況下，小型銀行收到的沖擊明顯大于大型商業(yè)銀行。同樣基金子公司風(fēng)控指引下，大型基金無(wú)虞，但對(duì)于小型的基金來(lái)說(shuō)，監(jiān)管層對(duì)于公募基金管理規(guī)模等門檻的限制則對(duì)其沖擊較大。但由于風(fēng)險(xiǎn)資本調(diào)整系數(shù)提高限于A、B類券商，且幅度較大，107家券商中的97家券商會(huì)受此影響，風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率下降近半。

第三，基金子公司和券商通道受擠壓，委外投向結(jié)構(gòu)將變化：證券風(fēng)控新規(guī)使得券商資管風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率成為最大實(shí)際約束，券商資管接受銀行委外成本上升。理財(cái)新規(guī)近乎堵死券商資管和基金子公司的非標(biāo)通道業(yè)務(wù)。銀行非標(biāo)投向方面信托地位提高，資本市場(chǎng)收益率下降，有利于實(shí)體的直接融資成本下降。但是考慮到存款會(huì)繼續(xù)搬家，銀行委外規(guī)模難以降低。

第四，對(duì)債市非利空。去非標(biāo)、去通道，引導(dǎo)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)回歸主動(dòng)資產(chǎn)管理的本質(zhì)，將有望降低資管機(jī)構(gòu)非標(biāo)投資比例。而從資金投向看，無(wú)法就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融，而在實(shí)體經(jīng)濟(jì)偏弱的背景下，投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的比例難回升，資金還是要留在金融市場(chǎng)，而從兩大類股債的配置看，經(jīng)濟(jì)差、貨幣寬、黑天鵝事件不斷的情況下，債券仍是首選。但是動(dòng)態(tài)的看，隨著凈值型理財(cái)產(chǎn)品的增加、股債性價(jià)比的階段性變化，對(duì)股債的配置比例也將有所變化。

另外值得一提的是，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要有去有補(bǔ)，金融改革也同樣需要疏堵結(jié)合。我國(guó)金融的問(wèn)題和我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)一樣存在結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，過(guò)剩產(chǎn)業(yè)杠桿高企，風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，需要“堵”，而對(duì)于中小企業(yè)、三農(nóng)等方面則效率較低，覆蓋不足，需要“疏”。短期監(jiān)管升級(jí)更多是基于我國(guó)信貸收緊期的融資擠壓階段擠壓出了與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展不匹配的金融現(xiàn)狀，是出于我國(guó)供給側(cè)改革要求下的去金融風(fēng)險(xiǎn)和產(chǎn)業(yè)改革的要求，因而以去杠桿、去通道、打破負(fù)債粘性等“堵過(guò)剩”的措施為主。但長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)去風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也需要加動(dòng)力，這就需要更加全面、高效的資管市場(chǎng)予以支持，更多體現(xiàn)的是“疏”。第三大部分我們來(lái)討論我國(guó)資管業(yè)各機(jī)構(gòu)的優(yōu)劣以及未來(lái)的發(fā)展。

3 各資管機(jī)構(gòu)優(yōu)劣勢(shì)分析與中長(zhǎng)期展望

我們將資管機(jī)構(gòu)的能力分為客戶渠道，投資管理和產(chǎn)品投向這三方面能力。并對(duì)各資管機(jī)構(gòu)逐個(gè)分析他們?cè)谶@幾方面能力的優(yōu)劣，結(jié)合國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境和機(jī)構(gòu)的能力對(duì)各機(jī)構(gòu)中遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)型路徑進(jìn)行展望。

3.1 資管機(jī)構(gòu)的三方面能力各異

隨著各資管機(jī)構(gòu)牌照的放松，準(zhǔn)入門檻的降低，資管行業(yè)的供給不斷增加。各自管機(jī)構(gòu)間的監(jiān)管套利空間會(huì)逐漸縮小，競(jìng)爭(zhēng)更加透明、平等、規(guī)范。各機(jī)構(gòu)將短兵相接，優(yōu)勝劣汰，擁有固有優(yōu)勢(shì)的資管機(jī)構(gòu)可以借助自身現(xiàn)有優(yōu)勢(shì)拓展資管鏈條，整合上下游；而對(duì)于依靠通道的機(jī)構(gòu)則要考慮轉(zhuǎn)型之路。總體來(lái)講，各鏈條附加值權(quán)重在此大背景下重新分配：渠道價(jià)值分化、投資管理價(jià)值提升、通道價(jià)值下降、投行價(jià)值興起。

客戶渠道能力

指的是資管機(jī)構(gòu)獲取客戶的能力，其最終體現(xiàn)在獲得資金數(shù)量和獲得資金價(jià)格兩個(gè)方面，其背后是資管機(jī)構(gòu)的品牌形象和渠道機(jī)構(gòu)。例如，銀行擁有穩(wěn)健的形象、長(zhǎng)期積累的存款支付客戶和廣泛的網(wǎng)點(diǎn)所以是客戶渠道中最優(yōu)的。但是隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的興起，銀行原有渠道優(yōu)勢(shì)逐步降低。投資產(chǎn)品和資管機(jī)構(gòu)的多樣化也使得投資者有了更多選擇，各自管機(jī)構(gòu)開(kāi)始注意自身渠道的拓展。

趨勢(shì)看，未來(lái)的渠道開(kāi)始分化為兩個(gè)市場(chǎng)，對(duì)于高凈值客戶，渠道的附加值依然較高，但是需依托更專業(yè)、更全面的資管服務(wù)。對(duì)于普通客戶，銀行的網(wǎng)點(diǎn)、保本的優(yōu)勢(shì)將逐漸消退，金融互聯(lián)網(wǎng)化邊際成本低和具有長(zhǎng)尾效應(yīng)，可以更加高效、更透明地將普通客戶引導(dǎo)到絕對(duì)收益高的資管產(chǎn)品上?？偨Y(jié)起來(lái)就是“線上規(guī)?；€下個(gè)性化”。

投資管理能力

指的是資管機(jī)構(gòu)對(duì)投資進(jìn)行管理，滿足客戶需求，獲得收益控制風(fēng)險(xiǎn)的能力。主要取決于資管機(jī)構(gòu)人才的積累和信息的獲取能力。例如公募基金由于專注投資，積累了一批優(yōu)質(zhì)投資人才，同時(shí)可以方便獲取賣方報(bào)告，所以投資管理能力較強(qiáng)。趨勢(shì)看各機(jī)構(gòu)資管能力全能與專精兩條路并存。

監(jiān)管的趨同會(huì)使得各資管機(jī)構(gòu)有了向上下游拓展的空間，對(duì)于大型機(jī)構(gòu)可能利用其固有的某項(xiàng)優(yōu)勢(shì)和規(guī)模效應(yīng)來(lái)擴(kuò)大自己的業(yè)務(wù)范圍或增大規(guī)模，最終成為大型的綜合資管機(jī)構(gòu)，比如某些大型銀行、券商，形成綜合的資管機(jī)構(gòu)，為客戶提供投行、資產(chǎn)配置、綜合投資顧問(wèn)的綜合資管機(jī)構(gòu)。根據(jù)發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，隨著資管業(yè)的發(fā)展，資管業(yè)的集中度會(huì)逐漸升高。而對(duì)于一些沒(méi)有規(guī)模優(yōu)勢(shì)，但是在某領(lǐng)域有特殊投資管理能力的機(jī)構(gòu)也會(huì)在資管業(yè)中占有一席之地，比如期貨資管可能專注于含衍生品類資管產(chǎn)品的投顧、某些私募股權(quán)機(jī)構(gòu)會(huì)專注于另類資產(chǎn)配置。

產(chǎn)品投向能力

主要指的是資管機(jī)構(gòu)基于配招和監(jiān)管優(yōu)勢(shì)下的投資范圍的廣度?；鹱庸竞托磐型顿Y標(biāo)的自由度高，優(yōu)于銀行和公募基金。

從信托的單一通道，到券商資管、基金子公司、期貨資管通道的放開(kāi)，銀行資管計(jì)劃的試點(diǎn)，我們可以清楚地看到通道價(jià)值的逐漸減弱。同時(shí)非標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化也將削弱通道作用。

非標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化是通過(guò)資產(chǎn)證券化工具將非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)通過(guò)隔離、增信、結(jié)構(gòu)化等投行手段進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化轉(zhuǎn)換，使其可以在場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行流通。資產(chǎn)證券化是建設(shè)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，對(duì)于資管行業(yè)來(lái)講，面對(duì)“資產(chǎn)荒”，資管行業(yè)可以通過(guò)資產(chǎn)證券化來(lái)參與銀行信貸和政府基建等資產(chǎn)的投資，可以豐富資管行業(yè)的投資標(biāo)的，提高資管產(chǎn)品的收益水平。在當(dāng)前監(jiān)管升級(jí)、圍堵銀行非標(biāo)的背景下，非標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)化可能是銀行原來(lái)投資非標(biāo)資金的新去向。

3.2 銀行理財(cái)

銀行最大的優(yōu)勢(shì)在于其渠道，而在產(chǎn)品投向和投資管理均處于劣勢(shì)。這種情況也自然導(dǎo)致了之前銀行攬財(cái)，委外機(jī)構(gòu)去投資的資管生態(tài)。

渠道優(yōu)勢(shì)受互聯(lián)網(wǎng)沖擊，但短中期仍為主導(dǎo)：銀行依托于廣泛的分支機(jī)構(gòu)、良好的信譽(yù)品牌和廣大的儲(chǔ)戶、支付用戶基礎(chǔ)，擁有巨大的渠道優(yōu)勢(shì)，這種優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在負(fù)債數(shù)量大和負(fù)債成本低上。短期看這種優(yōu)勢(shì)難以被撼動(dòng)，投資管理能力的劣勢(shì)可以較快的被彌補(bǔ)。但是長(zhǎng)期看利率化進(jìn)程下的剛兌打破將逐漸降低銀行的信譽(yù)優(yōu)勢(shì)，金融互聯(lián)網(wǎng)化的進(jìn)程將使得銀行的網(wǎng)點(diǎn)和支付儲(chǔ)戶基礎(chǔ)優(yōu)勢(shì)降低。因而我們認(rèn)為短中期看銀行將來(lái)仍然是資管行業(yè)的首要力量，但是長(zhǎng)期看的渠道優(yōu)勢(shì)必將被削弱，轉(zhuǎn)型不可避免但存在巨大挑戰(zhàn)。

 打破剛性兌付，理財(cái)收益被迫下調(diào)，損失部分客戶：剛性兌付并非銀行獨(dú)有，在信托市場(chǎng)和債券市場(chǎng)同樣存在，它是資管業(yè)初期發(fā)展的表現(xiàn)，是特定發(fā)展階段的產(chǎn)物。銀行的剛性兌付發(fā)端于利率管制下的高息攬儲(chǔ)，是銀行基于聲譽(yù)和競(jìng)爭(zhēng)的現(xiàn)實(shí)選擇。隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化的基本完成，“資產(chǎn)荒”下資產(chǎn)負(fù)債利率差減小，保本模式難以持續(xù)。銀行只得短期下調(diào)保本利率，長(zhǎng)期則是打破剛兌，在此情況下，銀行會(huì)損失一部分追求絕對(duì)收益的客戶。

凈值型理財(cái)增加：凈值型理財(cái)讓銀行資管重回“代客理財(cái)”的資管本質(zhì)，通過(guò)較高的水平、較好的流動(dòng)性和信息披露而不是承諾收益來(lái)吸引投資者。另外理想化的收費(fèi)模式可以由傳統(tǒng)的賺取利差轉(zhuǎn)變?yōu)楣潭ü芾碣M(fèi)加業(yè)績(jī)分成。

保本型理財(cái)變形態(tài)：雖然目前較多的觀點(diǎn)認(rèn)為凈值型最貼近于“代客理財(cái)”的本質(zhì)，銀行應(yīng)該摒棄剛性兌付，向凈值化發(fā)展。我們的觀點(diǎn)是，這需要一定的過(guò)度，全盤凈值化是不合實(shí)際的。一方面考慮我國(guó)的國(guó)情，另一方面隨著我國(guó)理財(cái)需求的多樣化，必然有一部分投資者偏好保本類資管產(chǎn)品。但是我們認(rèn)為此保本非彼保本，保本會(huì)由原來(lái)的銀行信用保本轉(zhuǎn)變?yōu)榛谘苌坊蛘咄顿Y結(jié)構(gòu)的策略保本。

投資標(biāo)的多樣化：若銀行實(shí)現(xiàn)了大規(guī)模的凈值型理財(cái)，那么理財(cái)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)將不再有銀行隱性擔(dān)保，則監(jiān)管可能會(huì)有所松動(dòng)，銀行資管計(jì)劃試點(diǎn)也為銀行資管投資非標(biāo)拉開(kāi)了一道門縫。另外ABS的發(fā)行增加也變相地將“非標(biāo)”轉(zhuǎn)化為“標(biāo)準(zhǔn)”，變相增加了銀行的投資途徑。

3.3 信托

信托最大的優(yōu)勢(shì)在于產(chǎn)品投向，而渠道較差，投資管理能力一般。銀信合作推升了信托業(yè)的爆發(fā)式增長(zhǎng)，但這種爆發(fā)式發(fā)展必然會(huì)隨著通道的價(jià)值的減弱一去不返。

通道業(yè)務(wù)短期絕對(duì)數(shù)量增加，長(zhǎng)期業(yè)務(wù)占比萎縮：伴隨著信托業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)向非信托金融機(jī)構(gòu)的逐步放開(kāi)，信托公司的通道業(yè)務(wù)在其各類業(yè)務(wù)中貢獻(xiàn)逐漸下降。通道業(yè)務(wù)主要是體現(xiàn)在單一資金信托上，從信托資金來(lái)源占比情況我們也可以看出，單一信托余額占比在逐漸下降。銀信合作余額占比從2010年3季度的64%下降到了2015年末的25%。但是近期隨著《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法(征求意見(jiàn)稿)》、《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》的發(fā)布，結(jié)構(gòu)化資管投資非標(biāo)的路徑也被堵死，基金子公司和券商專項(xiàng)的非標(biāo)通道會(huì)受到壓縮，對(duì)信托非標(biāo)通道形成利好。

私募投行業(yè)務(wù)短期風(fēng)險(xiǎn)增大，長(zhǎng)期是轉(zhuǎn)型的方向之一：截至2015年末房地產(chǎn)行業(yè)占據(jù)了該業(yè)務(wù)的一半，工商企業(yè)占據(jù)了10%左右的份額，隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，信托私募投行類業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之上升。但是長(zhǎng)期看隨著通道業(yè)務(wù)的逐漸委托，信托可能在非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的資產(chǎn)證券化投行業(yè)務(wù)中占據(jù)重要位置。

財(cái)產(chǎn)信托成為特色，或拓展為綜合化財(cái)富管理服務(wù)：管理財(cái)產(chǎn)信托雖然份額較小，但在信托產(chǎn)品中的比重逐年增加，隨著高凈值人群數(shù)量的增加，除了常規(guī)的投資需求外，遺產(chǎn)養(yǎng)老等特殊目的的財(cái)產(chǎn)管理需求也逐漸增大，信托在這方面有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)和一定的積累，財(cái)產(chǎn)信托有望迎來(lái)快速增長(zhǎng)。信托可以依托財(cái)產(chǎn)信托業(yè)務(wù)整合私人銀行業(yè)務(wù)對(duì)高凈值客戶形成家族式、一站式的，集投資、養(yǎng)老、財(cái)產(chǎn)分配為一體的綜合化的財(cái)富管理服務(wù)。

3.4 券商

券商資管在在客戶渠道、投資管理、產(chǎn)品投向方面俱佳。券商渠道擁有一批風(fēng)險(xiǎn)偏好較大的客戶，投資管理能力坐擁專業(yè)投研團(tuán)隊(duì)，產(chǎn)品方面通過(guò)資管產(chǎn)品投資范圍也較廣，投行部門擁有不錯(cuò)的產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)能力。未來(lái)券商將充分協(xié)調(diào)各部門優(yōu)勢(shì)，從產(chǎn)品生產(chǎn)到投資安排再到渠道銷售相結(jié)合，券商資管有望從渠道模式下迅速實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型。

風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率成為實(shí)際約束、風(fēng)險(xiǎn)偏好下降

A、B、C、D等級(jí)券商風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)提系數(shù)由原來(lái)的0.3、0.4、1、2提升到了0.7、0.8、1、2，107家中的97家券商受到影響。預(yù)計(jì)券商風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率由目前700%的水平下降到200%左右，成為券商風(fēng)控的最大實(shí)際約束。證券公司股票從之前統(tǒng)一的15%區(qū)分為15%-80%的區(qū)間，將固定收益類證券分品種進(jìn)行細(xì)分，大幅提高低等級(jí)信用債的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提比例，衍生品計(jì)提中也細(xì)分權(quán)益類或非權(quán)益類，使得券商風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。

投資銀行業(yè)務(wù)地位大幅度提升，ABS大有可為：隨著金融去媒的推進(jìn)，券商作為直接融資的核心具有明顯的優(yōu)勢(shì)。新三板、資產(chǎn)證券化蓬勃發(fā)展，券商資管部門投資新三板、資產(chǎn)證券化等資產(chǎn)可以得到券商投行部門的支持，與信托和基金子公司相比，券商在ABS設(shè)計(jì)能力更強(qiáng)，銷售能力也具有明顯的優(yōu)勢(shì)。

通道轉(zhuǎn)為主動(dòng)管理優(yōu)勢(shì)明顯：2012年銀證合作帶來(lái)了券商資管的興起。目前券商資管中主動(dòng)管理的部分為集合信托和定向資管中的小部分。截至2015年末集合信托AUM僅占券商資管的13.09%?？梢?jiàn)券商主要以被動(dòng)管理為主，主動(dòng)管理比例較小。隨著通道的逐漸收緊，券商將會(huì)一部分通道業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)換為主動(dòng)管理業(yè)務(wù)。相比信托和基金子公司，券商擁有優(yōu)秀的一、二級(jí)市場(chǎng)研究能力，人才儲(chǔ)備充足，可以充分動(dòng)員其一級(jí)市場(chǎng)的投行能力和二級(jí)市場(chǎng)的投研能力，在ABS、定增、新三板等優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目的主動(dòng)管理業(yè)務(wù)上加強(qiáng)與銀行和其他機(jī)構(gòu)的合作。

另外券商還會(huì)在大集合方面與公募進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。參照其他發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，券商還可以將交易業(yè)務(wù)深化，在利率和匯率領(lǐng)域的市場(chǎng)進(jìn)行延伸。私募蓬勃發(fā)展，券商在于托管外包方面可以提供技術(shù)和交易服務(wù)等一攬子服務(wù)，也是資管業(yè)發(fā)展下的收入增長(zhǎng)點(diǎn)。

大型券商將發(fā)揮既有的積累，形成投行、資管、研究、財(cái)富管理、交易的綜合金融平臺(tái)。而小型券商則會(huì)側(cè)重某一個(gè)或幾個(gè)反面，打造精品資管。

3.5 保險(xiǎn)

保險(xiǎn)資管在客戶渠道、投資管理、產(chǎn)品投向方面均比較平衡。

資產(chǎn)配置多元化、另類投資比例有望提高：2012年下半年以來(lái)，保監(jiān)會(huì)陸續(xù)發(fā)布關(guān)于保險(xiǎn)資金運(yùn)用的各項(xiàng)新政，放開(kāi)保險(xiǎn)資金在基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃、不動(dòng)產(chǎn)、非上市股權(quán)投資、銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、企業(yè)債券等金融產(chǎn)品的投資限制。隨著新政對(duì)保險(xiǎn)資金投資渠道和比例的放開(kāi)，高中低風(fēng)險(xiǎn)投資工具均有所涉及，資產(chǎn)配置更趨多元化。另類投資占比由2013年末的17%提升至2015年末的23%，已經(jīng)成為保險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置的重要組成部分。保險(xiǎn)資金投資期限長(zhǎng)，投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的期限通常長(zhǎng)達(dá)5年以上，投資不動(dòng)產(chǎn)的項(xiàng)目期限也較長(zhǎng)，匹配性高。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的大背景下，“資產(chǎn)荒”問(wèn)題將會(huì)持續(xù)蔓延，另類投資配置已經(jīng)成為保險(xiǎn)資金投資的必然選擇。在另類投資業(yè)務(wù)的具體領(lǐng)域上，保險(xiǎn)資金將圍繞金融、地產(chǎn)、醫(yī)療、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、養(yǎng)老社區(qū)、互聯(lián)網(wǎng)等產(chǎn)業(yè)開(kāi)展投資。隨著險(xiǎn)資與實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)合更為緊密，另類投資比例有望逐漸提高。

保險(xiǎn)資金全球化是必然趨勢(shì)：隨著境外投資逐漸松綁，境外投資將主要集中在不動(dòng)產(chǎn)和金融服務(wù)業(yè)兩個(gè)領(lǐng)域。由于保險(xiǎn)資金注重穩(wěn)健投資和長(zhǎng)期增值，購(gòu)置境外優(yōu)質(zhì)不動(dòng)產(chǎn)能夠使得企業(yè)獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定收益，同時(shí)避免期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)；險(xiǎn)企對(duì)金融服務(wù)業(yè)的了解更加深入，有利于與自身業(yè)務(wù)形成協(xié)同效應(yīng)。境外不動(dòng)產(chǎn)投資高收益、低風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)明顯，是境外投資的首選標(biāo)的，未來(lái)有望延續(xù)此趨勢(shì)。相比國(guó)債、企業(yè)債等低風(fēng)險(xiǎn)固定收益品種，不動(dòng)產(chǎn)具有更高的收益率。

拓展第三方業(yè)務(wù)，參與大資管市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)顯示，保險(xiǎn)系資產(chǎn)管理公司在管理母公司保險(xiǎn)資金方面具有自身優(yōu)勢(shì)，但也均高度重視發(fā)展第三方資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，第三方業(yè)務(wù)是保險(xiǎn)系資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)獲得收入和利潤(rùn)的主要來(lái)源。第三方業(yè)務(wù)發(fā)展直接關(guān)系到資管機(jī)構(gòu)在大資管市場(chǎng)上的影響力與話語(yǔ)權(quán)。從國(guó)際成熟市場(chǎng)的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)的第三方業(yè)務(wù)在總受托管理資產(chǎn)中的占比較高，國(guó)際上通行占比約為70%～80%。我國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理目前雖然還依賴公司自身保費(fèi)，距離歐盟保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司第三方業(yè)務(wù)占總業(yè)務(wù)2/3比重的還有較大差距，但是面向市場(chǎng)管理的第三方資產(chǎn)規(guī)模正在加速增長(zhǎng)。隨著我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的快速增長(zhǎng)、新的保險(xiǎn)主體不斷涌現(xiàn)，以及社?；稹⑵髽I(yè)年金、銀行理財(cái)、社會(huì)個(gè)人財(cái)富的大幅增長(zhǎng)，業(yè)內(nèi)外資金對(duì)于保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)的需求將大幅增加。同時(shí)，隨著近年來(lái)保險(xiǎn)資金投資能力、風(fēng)險(xiǎn)管理能力的提升，保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)已具備由保險(xiǎn)公司的附屬投資機(jī)構(gòu)向獨(dú)立的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變的動(dòng)力和能力，隨著保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品發(fā)行的諸多限制進(jìn)一步解除，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)資管業(yè)的第三方資產(chǎn)規(guī)模也將進(jìn)一步增加。

資管模式產(chǎn)品化：產(chǎn)品化可對(duì)市場(chǎng)中各類不同風(fēng)險(xiǎn)收益特征的基礎(chǔ)產(chǎn)品和資產(chǎn)進(jìn)行靈活的組合和配置，通過(guò)分級(jí)、結(jié)構(gòu)化等創(chuàng)新功能設(shè)計(jì)，更好地域委托方特定的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好相匹配。目前保險(xiǎn)資管產(chǎn)品主要集中在基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃、不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)投資計(jì)劃、項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃、股權(quán)投資計(jì)劃等幾類。投資項(xiàng)目評(píng)級(jí)多為AAA級(jí)，風(fēng)險(xiǎn)較低，其穩(wěn)定收益、高回報(bào)的投資特點(diǎn)獲得市場(chǎng)青睞，已經(jīng)成為保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置的熱門選擇。保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品對(duì)提升保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)的管理費(fèi)收入、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力以及客戶積累起到至關(guān)重要的作用。隨著保險(xiǎn)資產(chǎn)管理發(fā)行效率的提高，以及國(guó)家“一帶一路”戰(zhàn)略為其提供的發(fā)展機(jī)遇，保險(xiǎn)資管產(chǎn)品將不斷豐富。

3.6 公募基金

基金擁有專業(yè)的投資研究團(tuán)隊(duì)，并且可以獲取賣方的研究因而投資管理能力最高；渠道方面較大型的基金雖不及銀行，但也有自己的品牌與口碑，且可以通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)渠道進(jìn)行宣傳；產(chǎn)品投向方面主要是投資標(biāo)準(zhǔn)化的股票債券等產(chǎn)品，透明度高，因而產(chǎn)品投向方面得分較低。

擁有制度優(yōu)勢(shì)，各類型公募繼續(xù)增長(zhǎng)：公募基金目前最接近于“代客理財(cái)”的本質(zhì)，投資能力和渠道模式均比較成熟，透明度較強(qiáng)。隨著銀行負(fù)債端利率的被迫下調(diào)，預(yù)計(jì)未來(lái)股票型基金規(guī)模繼續(xù)增長(zhǎng)，債券型基金隨著債券市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，貨幣基金進(jìn)一步蠶食銀行基于支付需要的短期限存款。

依托互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)拓寬銷售渠道：對(duì)代銷機(jī)構(gòu)基金只數(shù)占有率進(jìn)行了排名，前五名中有4家為互聯(lián)網(wǎng)基金銷售平臺(tái)。其中在發(fā)基金中有80.70%選擇了在陸金所上銷售。僅東方財(cái)富下屬天天基金一家2015年基金代銷額達(dá)1.92萬(wàn)億。隨著第三方平臺(tái)的興起和公募基金自身線上平臺(tái)的建設(shè)，公募基金將減少對(duì)券商銀行代銷渠道的依賴。

收費(fèi)方式、激勵(lì)機(jī)制待轉(zhuǎn)變：公募基金最大的優(yōu)勢(shì)是其專業(yè)的投資管理能力，并且沒(méi)有銀行剛性兌付的桎梏。其運(yùn)作方式透明，成熟因而也得到了投資者的信任。但是公募基金也存在相應(yīng)的問(wèn)題，在大行情下，很多公募基金經(jīng)理選擇“奔私”，這是由于公募基金管理費(fèi)的激勵(lì)機(jī)制導(dǎo)致的。后面公募基金會(huì)繼續(xù)發(fā)揚(yáng)其投資管理能力和較為完善的機(jī)制，同時(shí)有望在收費(fèi)方式（例如增加超額收益分成機(jī)制），管理模式（基金經(jīng)理的股權(quán)激勵(lì)）、產(chǎn)品模式（REITS）方面有所創(chuàng)新。

3.7 基金子公司

基金子公司在投資管理和渠道方面沒(méi)有優(yōu)勢(shì)，但是在投向最為全面，機(jī)制比較靈活?；鹱庸疽揽客ǖ罉I(yè)務(wù)，在銀行資管的推動(dòng)下實(shí)現(xiàn)了近幾年的爆發(fā)式增長(zhǎng)。但這一盛景即將謝幕。

7月27日“《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》下發(fā)，其中提到：“銀行理財(cái)產(chǎn)品所投資的特定目的載體不得直接或間接投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債券資產(chǎn)，符合銀監(jiān)會(huì)關(guān)于銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)相關(guān)監(jiān)管規(guī)定的信托公司發(fā)行的信托投資計(jì)劃除外”，若以2015年末的基金子公司通道規(guī)模核算，有至少7萬(wàn)億的基金子公司通道將被堵死。

同時(shí)由于新規(guī)限制銀行理財(cái)資金進(jìn)入權(quán)益類市場(chǎng)，并且禁止分級(jí)產(chǎn)品加杠桿的模式，不允許銀行理財(cái)資金直接或間接投資于本行信貸資產(chǎn)及其受 （收）益權(quán)等。主動(dòng)管理通路也近乎被堵死。在基金子公司設(shè)立之初，其定位是彌補(bǔ)公募基金只能在二級(jí)市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)化金融資產(chǎn)投資的局限，但是卻完全銀行理財(cái)通道業(yè)務(wù)偏向了監(jiān)管層意圖，此次收緊力度之大出乎意料，但也在意料之中。

緊接著在8月12日證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)公布了《基金管理公司子公司管理規(guī)定》及《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理子公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理暫行規(guī)定》的征求稿。意見(jiàn)稿主要規(guī)范了了公司的內(nèi)部治理和風(fēng)控，定位了母子公司的關(guān)系，同時(shí)略為放寬了子公司的準(zhǔn)入門檻。可以看出監(jiān)管層在敦促基金子公司回歸資管本質(zhì)，基金子公司規(guī)模受理財(cái)新規(guī)影響，規(guī)模必將大幅萎縮。長(zhǎng)期看后續(xù)可能需回歸監(jiān)管層設(shè)計(jì)本意，依托母公司與母公司互補(bǔ)，在資產(chǎn)證券化、并購(gòu)、新三板方面發(fā)揮投行作用，鏈接打通和公募基金的二級(jí)市場(chǎng)，但具體結(jié)合模式還有待觀察。

3.8 期貨資管

期貨資管目前對(duì)通道業(yè)務(wù)依賴較重，隨著去通道化的進(jìn)行期貨資管需要轉(zhuǎn)型，但是其相對(duì)于基金子公司有其獨(dú)有的優(yōu)勢(shì)，期貨資管在衍生品投資方面有其專長(zhǎng)。在2015年極端行情出現(xiàn)時(shí)，期貨資管的資管產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)控制能力明顯強(qiáng)于權(quán)益類產(chǎn)品。體現(xiàn)出了期貨資管的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。

總體來(lái)說(shuō)，無(wú)論從工具展望角度還是期貨資管的規(guī)?？矗麄€(gè)期貨資管行業(yè)增長(zhǎng)空間巨大，但期貨資管的發(fā)展很大程度取決于國(guó)內(nèi)衍生品市場(chǎng)監(jiān)管的放松速度和投資國(guó)外衍生品市場(chǎng)的便利程度。通過(guò)衍生品的構(gòu)建，期貨資管想象空間巨大，期貨資管可以打造量化對(duì)沖、CTA、固定收益、套保等一系列交易策略，滿足多樣的投資需求，走出自己獨(dú)立的差異化路線。

3.9 陽(yáng)光私募和私募股權(quán)投資

運(yùn)作機(jī)制靈活、追求絕對(duì)正收益、充分的激勵(lì)機(jī)制是私募基金的優(yōu)勢(shì)。

在證券投資私募納入正規(guī)軍的今天，私募可以有更低的發(fā)行成本，更好的聲譽(yù)和更規(guī)范的管理、靈活多樣的投資渠道，充分的激勵(lì)機(jī)制。這些可以幫助陽(yáng)光私募構(gòu)建自己的差異化優(yōu)勢(shì)，擁有自己獨(dú)立的市場(chǎng)。

PE、VC總體向垂直專業(yè)化發(fā)展， PEVC會(huì)更細(xì)化的分工，深耕特定領(lǐng)域或垂直鏈條。對(duì)于私募股權(quán)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資基金，隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，新興行業(yè)崛起，并購(gòu)浪潮的來(lái)臨，將會(huì)迎來(lái)快速發(fā)展?？v向上，私募股權(quán)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資基金可以向上，往天使階段拓展。也可以向下參與二級(jí)市場(chǎng)，尤其是新三板市場(chǎng)的快速發(fā)展給予私募股權(quán)基金了更好的推出投資渠道。

最后隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的進(jìn)行，大批政府參與支持的私募將涌現(xiàn)出來(lái)。并購(gòu)浪潮和海外市場(chǎng)的逐漸開(kāi)放將給靈活的私募基金更多的投資機(jī)會(huì)。

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