1940年，美國國會參眾兩院全票通過了《投資公司法》和《投資顧問法》（以下簡稱兩法）。富蘭克林 羅斯?？偨y(tǒng)在簽署兩法時寫道：“我對兩法滿懷希望，他們將促使投資管理業(yè)實現(xiàn)其基本使命，在分散小投資者風(fēng)險的同時，為小企業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)提供銀行家所不能提供的權(quán)益資本”[1]。羅斯?？偨y(tǒng)的遠(yuǎn)見卓識在75年后成為了現(xiàn)實。2015年，在美國證監(jiān)會注冊的投資公司的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到18.8萬億美金，在美國證監(jiān)會注冊的投資顧問管理的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到67萬億美金。兩法管轄下的資產(chǎn)管理規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了美國銀行業(yè)，為美國構(gòu)建了世界最為發(fā)達(dá)的直接融資體系，為美國經(jīng)濟乃至全球經(jīng)濟發(fā)展注入了不竭動力。站在歷史的峰巒之上，才能洞悉時代的風(fēng)云。中國的《證券投資基金法》師從兩法，中國證券投資基金行業(yè)正處于古今中外的交匯點，回顧美國兩法出臺的歷史，無疑有助于我們尋找正確的改革方向。

一、一份報告的出臺

1929年，美國股市遭遇滅頂之災(zāi)。痛定思痛，美國國會1933年通過了《證券法》，用以防范虛假陳述和欺詐發(fā)行，任何想要公開售賣的證券必須向美國證券交易委員會（以下簡稱美國證交會）注冊其信息披露文件；1934年通過了《證券交易法》,用以監(jiān)管證券交易場所，防范市場操縱，限制過度投機[2]。這兩部法律都以信息披露制度為核心，分別規(guī)范了證券的賣方和證券的交易。但證券的買方是否需要規(guī)范，應(yīng)該如何規(guī)范？崇尚企業(yè)精神，尊重市場規(guī)律的美國一直在非常慎重地尋找答案。

1925年左右，投資公司和投資信托在美國資本市場迅速興起，到1929年的時候幾乎“每天都會設(shè)立一個封閉式基金”[3]。1940年兩法出臺時，美國大概設(shè)立了1300家類似的投資公司，其中有一半，約650家已經(jīng)消失。投資者累計總投資達(dá)到70億美金。而到1940年時，這些公司只值40億美金。在這一地雞毛的歷史之中，兩個案例尤其值得回味。

一個是投資者的案例[4]。美國通用汽車公司的副總裁查爾斯·凱特林在向美國證交會中作證時表示：1930年，他以26萬美元的價格購買了一家投資公司的4萬份股票。他當(dāng)時認(rèn)為，這將使他有機會擴大證券投資范圍，“就像購買了一份一次性付款的保險一樣”。但他并沒有意識到，投資公司雖然是銀行設(shè)立的，但并不像推銷員忽悠的那樣受銀行與保險公司那樣的嚴(yán)格監(jiān)管。最終，凱特林的投資只剩2萬美金。

另一個是投資公司的案例[5]。1928年12月，高盛設(shè)立了一個叫做高盛交易（Goldman Sachs Trading Corporation）的投資公司，高盛大肆對外發(fā)售高盛交易的優(yōu)先股和部分普通股，但保留了足以控制公司的普通股。次年7月，高盛交易又和另一家投行共同組建了名為雪蘭的投資公司（Shenandoah），對公眾售賣優(yōu)先股，控制權(quán)歸屬高盛交易。幾個月之后，市場崩盤前夜，雪蘭公司又如法炮制設(shè)立了名為藍(lán)嶺（Blue Ridge）的投資公司。三層金字塔架構(gòu)組建的超級杠桿如同吸金神器，為高盛在股市癲狂時期帶來滾滾財源，但在股災(zāi)出現(xiàn)之后，其對投資者的殺傷力一樣威力無窮。1932年，高盛創(chuàng)始人高先生(Mr.Goldman)的女婿盛先生（Mr.Sachs）到美國參議院銀行委員會接受質(zhì)詢。

參議員庫森斯：高盛是否設(shè)立了高盛交易公司？

盛先生：是的。

參議員庫森斯：是否向公眾售賣了股票？

盛先生：一部分。公司保留了1000萬美金中的10%。

參議員庫森斯：也就是說90%賣給公眾了？

盛先生：是的。

參議員庫森斯：現(xiàn)在這些股票值多少錢？

盛先生：一塊七毛五。

為了對投資管理業(yè)的問題進(jìn)行系統(tǒng)研究，尋找對策，1935年，美國國會通過了《公共事業(yè)公司控股法》，法案第三十條要求美國證交會對投資信托和投資公司進(jìn)行專題研究，并向國會匯報有關(guān)發(fā)現(xiàn)和政策建議。美國證交會由此開展了為期4年多的調(diào)查研究工作，對所有資產(chǎn)規(guī)模超過1000萬美金的投資公司進(jìn)行公共檢查，形成了3.3萬頁的文字記錄和4800多張數(shù)據(jù)表格，并將有關(guān)結(jié)果匯編成了4份分報告，向美國國會進(jìn)行報告。1940年，美國證交會創(chuàng)始委員之一，羅伯特·希利(Robert Healy)代表美國證交會到國會作證，促請國會通過兩法。這份證詞史稱《希利報告》(Healy Report)，是兩法歷史上最為重要的文獻(xiàn)之一。

二、75年前的亂相

《希利報告》犀利地直指投資公司和投資信托的根本問題——犧牲投資者的利益為投資公司的發(fā)起人和管理層等內(nèi)部人牟利。接下來,讓我們直接原汁原味地閱讀《希利報告》，穿越歷史，重回75年前的美國投資管理業(yè)。

“首先，投資公司以多種形式進(jìn)行利益輸送。內(nèi)部人并不會明目張膽地貪污，而是利用非常巧妙而且難以讓投資者覺察的方式來進(jìn)行利益輸送。例如，讓投資公司購買關(guān)聯(lián)方毫無價值的證券；給關(guān)聯(lián)方發(fā)放貸款；通過對倒，接盤關(guān)聯(lián)方持有的不良投資；給內(nèi)部人的銀行客戶或利益相關(guān)方融資；證券交易完全由內(nèi)部人決定，傭金完全由內(nèi)部人賺?。粚⑼顿Y公司的資金用于內(nèi)部人的銀行業(yè)務(wù)，用以購買并控制相關(guān)企業(yè)，安排關(guān)聯(lián)人員出任職務(wù)并獲取報酬等等”。

“投資公司的另一種胡作非為就是發(fā)行一堆垃圾證券，然后像售賣商品一樣由推銷人員挨家挨戶上門營銷，并故意混淆投資公司發(fā)起人（往往是銀行等金融機構(gòu)）與投資公司本身的區(qū)別。投資者基于對投資公司發(fā)起人的信任往往購買相關(guān)證券，卻并不了解這些證券本身一文不值”。

“內(nèi)部人還可以通過制造證券交易來獲取無風(fēng)險的傭金。他們也會通過提高銷售費率和管理費率來提高自身的收入”。

“投資公司的章程規(guī)定了最為寬泛的免責(zé)條款，精心設(shè)計了復(fù)雜的資本結(jié)構(gòu)，使得銷售方和內(nèi)部人不需要進(jìn)行大量投資，就可以實現(xiàn)控制公眾資金為其私利進(jìn)行牟利的目的。帶有管理權(quán)的股票和不成比例的表決權(quán)定向發(fā)行給內(nèi)部人。內(nèi)部人控制投資公司和其簽訂長期合同。投資公司的董事會基本由銀行、經(jīng)紀(jì)人和銷售機構(gòu)的代表組成”。

“當(dāng)投資者基于對現(xiàn)有管理層的信任而向投資公司投下巨資的時候，內(nèi)部人也會經(jīng)常在投資者不知情、不同意的情況下轉(zhuǎn)移投資公司的控制權(quán)。叫賣控制權(quán)的情況已經(jīng)達(dá)到了驚人的比例。由于投資公司在給投資者的報告中充斥著隱瞞和欺騙，投資者基本對此不知情”。

“以上胡作非為的嚴(yán)重性在于投資公司的主要投資者都是低收入階層。投資公司和投資信托在其不長的歷史中已經(jīng)賠掉了投資者大部分資金。而這些投資者最不具備承受損失的能力”。

“我今天所說的魔鬼和胡作非為并不是過去式。當(dāng)下，最為糟糕的罪行正在發(fā)生。證交會在對一些內(nèi)部人檢查后得知，這些人在毀掉一批投資公司后，正在開設(shè)新的投資公司”。

“因此，我和全體證交會的委員相信，除非這些公司受到正確的監(jiān)管，否則他們將對投資者造成的傷害遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過他們所起的任何社會和經(jīng)濟作用。證交會知道這對一個行業(yè)而言是多么嚴(yán)重的指控，但我們依然要嚴(yán)肅的提出這個觀點”。

《希利報告》把我們帶回了美國75年前的資本市場，也讓我們對中國資產(chǎn)管理行業(yè)有了更清醒地認(rèn)識?！拔宜?wù)摰哪Ч砗秃鞣菫榻^對不是過去式”。這句話對今天中國的資本市場同樣適用，利用少量投資取得管理權(quán)從而操控公眾募集資金為管理層牟利的中國式投資公司已經(jīng)在中國股市的異常波動中幽靈再現(xiàn)。中國銀監(jiān)會監(jiān)管的18萬億銀行理財和15萬億信托計劃，中國證監(jiān)會監(jiān)管的30多萬億公募基金、私募基金，證券公司和基金子公司私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是否經(jīng)得起75年前希利先生的拷問，在新三板掛牌的PE企業(yè)，上市公司+PE，分級基金、打新基金、定增基金、私募產(chǎn)品轉(zhuǎn)讓機制等創(chuàng)新業(yè)務(wù)之中是否暗藏魔鬼，我們不得不警惕。

三、兩法獲全票通過

魔高一尺，道高一丈，至少75年前的美國如此?！断＠麍蟾妗伏c出了問題，也提出解決之道。美國證監(jiān)會認(rèn)為,1933年的《證券法》和1934年的《證券交易法》構(gòu)建的以信息披露為核心的監(jiān)管體系不足以對投資公司發(fā)行證券行為進(jìn)行有效監(jiān)管，有必要在聯(lián)邦層面制定新的法律。新的法律應(yīng)當(dāng)從保護(hù)投資者利益的角度出發(fā)，針對投資管理行業(yè)內(nèi)在的利益沖突癥結(jié)，在信息披露制度體系之上，構(gòu)建了以受托責(zé)任為核心的監(jiān)管體系，由此《投資公司法》和《投資顧問法》粉墨登場。75年來，兩法不斷完善，但當(dāng)年的立法框架經(jīng)受住了時間的考驗和市場的洗禮。

《投資公司法》用于專門監(jiān)管發(fā)行證券募集資金并投資證券的投資公司和投資信托（即中國語境下的證券投資基金）。針對行業(yè)亂相，《投資公司法》對到美國證監(jiān)會注冊的投資公司（即中國語境下的公募基金）逐一規(guī)范：針對杠桿過高的問題，法案對投資公司發(fā)債進(jìn)行限制，規(guī)定債務(wù)余額不得超過公司資產(chǎn)的33%;針對公司治理的問題，法案規(guī)定董事會必須有40%以上的獨立董事，而且關(guān)聯(lián)交易必須由獨立董事決定；法案也明確規(guī)定了公司董事和管理層的信托責(zé)任，由于美國是聯(lián)邦制國家，投資公司或投資信托都依據(jù)各州公司法或信托法登記成立，因此投資者受聯(lián)邦和州兩級受托責(zé)任的庇護(hù)；針對利益輸送，法案對關(guān)聯(lián)交易做出了種種限制和信息披露要求；針對公司資本結(jié)構(gòu)問題，法案規(guī)定投資公司只能發(fā)行普通股；針對證券的價值和投資資產(chǎn)的流動性問題，法案規(guī)定采用開放式的投資公司（即共同基金）必須按照資產(chǎn)凈值進(jìn)行申購贖回，而且要確保投資者在7日內(nèi)得到贖回的金額。同時，《投資公司法》保持了相當(dāng)?shù)撵`活性，規(guī)定了一系列豁免注冊條件（例如私募發(fā)行的投資公司就不需要美國證監(jiān)會進(jìn)行注冊），避免對市場主體進(jìn)行過度干預(yù)，保持市場的多元化發(fā)展，法案沒有試圖建立一個理想的投資公司模式并強制要求所有的投資公司都去遵循，法案也沒有強制規(guī)定，哪種投資可以投，哪種投資不能投。正如《希利報告》所說，《投資公司法》絕對不是要限制投資公司的發(fā)展，而是要使得投資公司規(guī)范運作，發(fā)揮其應(yīng)有的功能：能夠使小投資者有機會通過多元化證券投資分散投資風(fēng)險，能夠提供具有專業(yè)能力和可持續(xù)性的投資管理，能夠促進(jìn)資本形成注入實體產(chǎn)業(yè)。

《投資顧問法》用于規(guī)范為投資者提供證券投資建議的個人和機構(gòu)（即中國語境下的基金管理人和個人理財顧問）。由于《投資公司法》對公司管理層、股本結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)交易等諸多限制，導(dǎo)致高盛交易那種投資管理人與投資者合為一體的模式不可能再現(xiàn)。1940年兩法出臺后，投資顧問這個行業(yè)才開始獨立出現(xiàn)。法案要求一定規(guī)模以上的投資顧問到美國證監(jiān)會進(jìn)行登記。法案規(guī)定，登記不是批準(zhǔn)，美國證監(jiān)會不得對投資顧問的投資能力進(jìn)行判斷，但是法案對虛假填報材料、曾犯罪記錄等不予登記的情形進(jìn)行了規(guī)定。與《投資公司法》相比，《投資顧問法》更加以原則為導(dǎo)向，核心思想是強調(diào)投資顧問對投資公司的受托責(zé)任，也就是投資顧問始終要將投資者的利益置于自己的利益之上，任何名目的利益輸送都是違法行為。法案要求，投資顧問要充分披露其獲得的報酬，充分披露利益沖突情形，不得在募集時誤導(dǎo)投資者，不得誤導(dǎo)投資關(guān)聯(lián)公司。美國證監(jiān)會按照《投資顧問法》的要求，建立對投資顧問的合規(guī)管理制度，要求所有投資顧問都要設(shè)置合規(guī)負(fù)責(zé)人。法案同時規(guī)定了豁免登記的情形。2010年多特弗蘭克法案對《投資顧問法》進(jìn)行了一次重大修訂，規(guī)定私募發(fā)行的投資公司（即私募基金）的投資顧問也需要到美國證監(jiān)會進(jìn)行登記。正如《希利報告》所說，法案使得投資顧問行業(yè)真正獨立出來，不再是其他行業(yè)的附屬，有了獨立的行業(yè)身份，法紀(jì)和道德會驅(qū)動投資管理業(yè)維護(hù)和提升他們自己的尊嚴(yán)。

75年前，《希利報告》保送兩法提交美國國會審議，參與聽證的各方人士達(dá)成高度共識，美國需要投資者至上、倡導(dǎo)誠信、規(guī)范發(fā)展的投資管理行業(yè)。投資公司的代表在國會聽證時，也發(fā)出了胡作非為終有時，合規(guī)經(jīng)營是王道的感慨，主動要求法案增加對美國證監(jiān)會的授權(quán)。兩法在參眾兩院獲得全票通過。雄關(guān)漫道真如鐵，而今邁步從頭越。75年來，兩法歷久彌新，秉持投資者利益至上的兩法框架承載了67萬億美金的資產(chǎn)管理規(guī)模，使得美國投資管理行業(yè)成為全球資產(chǎn)管理行業(yè)的標(biāo)桿，吸引了全球投資者的資本源源不斷注入美國經(jīng)濟，不僅為投資者創(chuàng)造了巨大回報，也推動著美國經(jīng)濟持續(xù)煥發(fā)新的活力，成就了一個又一個的美國夢，實現(xiàn)了美國的一代霸主地位。

目前，中國經(jīng)濟已經(jīng)進(jìn)入新常態(tài)，提高直接融資比重，為資本市場提供長期健康的買方資金是推動中國經(jīng)濟爬坡過坎，轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵。我們需要認(rèn)真思考，我們的證券投資基金業(yè)存在什么問題？我們的證券投資基金法律框架體系能否承載超過商業(yè)銀行規(guī)模的資產(chǎn)管理規(guī)模？我們的投資者保護(hù)制度能否在國際資本競爭中與美國一爭高低？回答這些問題，關(guān)乎證券投資基金業(yè)的明天，關(guān)乎資本市場的未來，關(guān)乎國運民祉，每一個基金從業(yè)人員義不容辭。中國基金業(yè)協(xié)會將攜手全行業(yè)，共同思考，共同奮進(jìn)，不斷發(fā)出中國基金業(yè)的好《聲音》，敬請關(guān)注。

（中國基金業(yè)協(xié)會法律部鄧寰樂）

注釋：

[1]羅斯福總統(tǒng)在簽署兩法時發(fā)表的聲明,1940年8月23日

[2]羅斯?？偨y(tǒng)在簽署兩法時發(fā)表的聲明,1940年8月23日

[3]美國參議院關(guān)于兩法的聽證

[4]《希利報告》

[5]《重演1929》，約翰·肯尼斯

原文鏈接：http://www.amac.org.cn/sy/390077.shtml