劉陳杰：納入SDR對(duì)人民幣而言意味著更多機(jī)會(huì)，同時(shí)也是更多挑戰(zhàn)，增強(qiáng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)自身基本面建設(shè)顯得更為重要。

2016年10月1日，人民幣正式加入國(guó)際貨幣基金組織(IMF)特別提款權(quán)(SDR)貨幣籃子，這是人民幣國(guó)際化的重要里程碑，但也增加了海內(nèi)外對(duì)于人民幣未來(lái)走勢(shì)的疑問(wèn)和擔(dān)憂。（上圖為國(guó)際貨幣基金組織總裁拉加德與中國(guó)總理李克強(qiáng)正在交談——編者注）

對(duì)中國(guó)國(guó)內(nèi)而言，保證增長(zhǎng)目標(biāo)，順利推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡，匯率穩(wěn)定是關(guān)鍵之一。對(duì)國(guó)外而言，全球低增長(zhǎng)，全球化停滯和貨幣寬松泛濫，如果人民幣匯率波動(dòng)，將觸發(fā)更大范圍的金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。加入SDR之后，人民幣匯率是否具有大幅貶值的基礎(chǔ)？短期資本外流是否如洪水猛獸？人民幣國(guó)際化進(jìn)程對(duì)匯率的影響到底幾何？

本文就短期人民幣波動(dòng)趨勢(shì)、資本外流情況、中長(zhǎng)期人民幣均衡匯率和人民幣國(guó)際化等關(guān)鍵問(wèn)題，進(jìn)行初步討論。我們認(rèn)為，人民幣納入SDR是人民幣國(guó)際化的重要一步，可能從此邁過(guò)了只見(jiàn)付出不見(jiàn)回報(bào)的門檻。但是，短期資本流動(dòng)和人民幣波動(dòng)幅度可能逐漸增加，中長(zhǎng)期人民幣均衡匯率可能略有貶值壓力，“不可能三角”引起對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策的掣肘更為顯現(xiàn)。簡(jiǎn)言之，納入SDR對(duì)人民幣而言意味著更多機(jī)會(huì)，同時(shí)也是更多挑戰(zhàn)。

納入SDR之后，短期而言，中國(guó)可能面臨更為頻繁的資本流動(dòng)壓力，應(yīng)該加強(qiáng)監(jiān)測(cè)，穩(wěn)妥應(yīng)對(duì)。從我們構(gòu)建的中國(guó)月度熱錢監(jiān)測(cè)體系和三因素預(yù)測(cè)模型來(lái)看，未來(lái)兩個(gè)季度中國(guó)資本外流態(tài)勢(shì)可能趨穩(wěn)并緩解，但仍需保持警惕。短期資本流動(dòng)是導(dǎo)致一定期間內(nèi)資本賬戶失衡和國(guó)際金融沖擊的重要渠道。中國(guó)屬于大國(guó)經(jīng)濟(jì)體，短期的資本流動(dòng)很難撼動(dòng)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定，但也會(huì)影響中國(guó)貨幣政策的穩(wěn)定和國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好變化。

第一，我們運(yùn)用世界銀行殘差法(外匯占款-貿(mào)易盈余-FDI)對(duì)短期資本流動(dòng)進(jìn)行監(jiān)測(cè)。在實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，大量的熱錢流動(dòng)隱藏在經(jīng)常賬戶的貿(mào)易往來(lái)中(比如說(shuō)2015年以來(lái)中國(guó)對(duì)香港進(jìn)口增速的離奇飆升)，因此我們借鑒蘇劍等(2011)的方法分離出虛假貿(mào)易部分。綜合考慮世界銀行殘差法和隱藏在貿(mào)易部門的熱錢規(guī)模，我們構(gòu)建了短期資本流動(dòng)的月度監(jiān)測(cè)體系。值得注意的是，2014年下半年以來(lái)，短期資本持續(xù)流出中國(guó)，尤其以2015年8月和2016年1月人民幣匯率大幅波動(dòng)時(shí)為最。在此之前，雖然短期資本流入流出變化頻繁，但總體來(lái)說(shuō)中國(guó)還是熱錢的凈流出地。短期資本持續(xù)流出，給貨幣政策的獨(dú)立性、國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定、基礎(chǔ)貨幣的供給方式等都造成了困擾。

第二，按照我們短期資本流動(dòng)的三因素預(yù)測(cè)模型，未來(lái)兩個(gè)季度短期資本外流壓力緩解。加上資本賬戶管控和人民幣離岸市場(chǎng)的干預(yù)，人民幣短期貶值壓力突然爆發(fā)的可能性下降。關(guān)于三因素預(yù)測(cè)模型，中國(guó)短期資本流動(dòng)主要受到人民幣貶值預(yù)期(NDF市場(chǎng))、中美利率差和中美基本面差異三個(gè)因素的影響(模型調(diào)整后的R方接近0.7)。人民幣匯率預(yù)期目前已經(jīng)較為平穩(wěn)，中美之間的利差不會(huì)進(jìn)一步收窄(美國(guó)下半年加息預(yù)期減弱，且有美國(guó)總統(tǒng)選舉等政治事件沖擊)，中美經(jīng)濟(jì)增速差異不會(huì)擴(kuò)大(美國(guó)下半年經(jīng)濟(jì)并不樂(lè)觀，而中國(guó)可能較為平穩(wěn))。按照我們的三因素模型，綜合匯率預(yù)期/中美利差/基本面差異在2016年3-4季度的變化趨勢(shì)，我們認(rèn)為熱錢在2016年3-4季度流出中國(guó)的壓力可能緩解。當(dāng)然，如果相關(guān)部門加大資本管制力度，短期資本外流的壓力可能進(jìn)一步降低。

納入SDR之后，中長(zhǎng)期看，與人民幣均衡匯率相比，目前匯率水平可能略有貶值壓力。兩國(guó)匯率的中長(zhǎng)期均衡水平主要取決于兩國(guó)可貿(mào)易部門的相對(duì)生產(chǎn)率水平。人民幣納入SDR之后，判斷人民幣匯率在中長(zhǎng)期可能的走勢(shì)，首先就要測(cè)算人民幣均衡匯率的水平。我們關(guān)于人民幣均衡匯率測(cè)算顯示：當(dāng)期人民幣匯率水平接近中長(zhǎng)期均衡水平，可能略有貶值壓力(6%)。一般而言，估算均衡匯率的工具主要分為兩種。其一是經(jīng)常使用的行為均衡匯率理論(Behavior Equilibrium Exchange rate, BEER)。BEER模型主要是考慮短期的經(jīng)濟(jì)周期性因素和中長(zhǎng)期的基本面因素，沒(méi)有直接要求國(guó)內(nèi)外均衡，簡(jiǎn)化了模型的結(jié)構(gòu)，沒(méi)有反映變量之間內(nèi)在的經(jīng)濟(jì)關(guān)系，無(wú)法準(zhǔn)確的體現(xiàn)國(guó)內(nèi)外均衡對(duì)匯率的重要意義，因此得出的結(jié)果較為脆弱。即短期的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)都可能較為明顯的影響測(cè)算得到的均衡匯率水平，因此估算結(jié)果并不穩(wěn)健。我們構(gòu)建的基于新凱恩斯動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型(Dynamic Stochastic General Equilibrium, DSGE)，從開(kāi)放經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部均衡出發(fā)研究了人民幣均衡匯率和匯率失衡程度。在模型的構(gòu)建過(guò)程中，還考慮了部分中國(guó)特色的制度安排，即加入了部分資本管制因素(嚴(yán)格了無(wú)拋補(bǔ)的利率平價(jià)條件)，人民幣匯率不完全傳導(dǎo)(改進(jìn)了一價(jià)定律)。DSGE系統(tǒng)考慮了多邊均衡，從經(jīng)濟(jì)的基本面出發(fā)，所得出的均衡匯率水平較為穩(wěn)健。

我們構(gòu)建的DSGE模型顯示，人民幣匯率失衡程度在2005年匯改之后已經(jīng)縮小，目前人民幣匯率水平與均衡匯率水平相比非常接近。就人民幣實(shí)際有效匯率 (Real Effective Exchange Rate, REER) 而言，綜合考慮國(guó)內(nèi)外部門的相對(duì)基本面情況，當(dāng)期人民幣大約有6%左右的貶值空間，面臨的貶值壓力比較溫和。2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，人民幣已由最初的單邊升值開(kāi)始了越來(lái)越多的雙向波動(dòng)，出現(xiàn)了交替升值和貶值的現(xiàn)象。從國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，中國(guó)相對(duì)較快的GDP增速，相對(duì)較高的貿(mào)易部門勞動(dòng)生產(chǎn)率，在過(guò)去和未來(lái)一個(gè)階段不會(huì)發(fā)生改變，這也將支撐人民幣均衡匯率維持在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)健的水平。隨著2015年8月人民幣中間匯率定價(jià)機(jī)制改革、進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣匯率雙向浮動(dòng)區(qū)間、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)等一系列制度安排，人民幣匯率目前已經(jīng)接近均衡，當(dāng)前匯率變化很大程度上可以看作圍繞均衡匯率的一種波動(dòng)。因此，人民幣當(dāng)前匯率并沒(méi)有大幅貶值的壓力，也沒(méi)有必要采取一次性貶值20%-30%的策略，只是略有貶值壓力，沒(méi)必要認(rèn)為加入SDR之后人民幣將大幅貶值。對(duì)于人民幣中長(zhǎng)期均衡匯率的測(cè)算，有助于保持短期政策的定力和穩(wěn)健推進(jìn)中長(zhǎng)期匯率改革。

納入SDR之后，對(duì)于人民幣國(guó)際化進(jìn)程標(biāo)志著邁出重要一步，但也意味著更多挑戰(zhàn)。人民幣國(guó)際化是近年來(lái)全球金融體系的內(nèi)生要求，也是我們一直努力的方向。成功納入SDR，代表了國(guó)際社會(huì)對(duì)于人民幣的重視和認(rèn)可。但我們也清醒的認(rèn)識(shí)到，納入SDR只是人民幣國(guó)際化過(guò)程中的一步，未來(lái)國(guó)際化過(guò)程中將遇到更多挑戰(zhàn)。

縱觀全球貨幣體系的歷史看，英鎊、美元、日元和歐元國(guó)際化過(guò)程與本國(guó)匯率之間呈現(xiàn)出顯著的正向關(guān)系。即我們發(fā)現(xiàn)，一個(gè)國(guó)家貨幣推進(jìn)國(guó)際化的過(guò)程中，往往伴隨著貨幣的整體升值或保持基本穩(wěn)定。自布雷頓森林體系崩潰之后，之后構(gòu)建的牙買加體系同樣是以美元為核心。美國(guó)作為全球流動(dòng)性最主要的提供者，一方面是巨大的“鑄幣稅”好處，另一方面是可能遇到所謂的“特里芬難題”。目前而言，原有的貨幣體系造成了全球金融治理的失衡，急需人民幣等新興崛起的貨幣進(jìn)入國(guó)際貨幣體系，穩(wěn)定全球金融市場(chǎng)。雖然，短期內(nèi)人民幣國(guó)際化遇到一些暫時(shí)的困難，但人民幣國(guó)際化的規(guī)律并不隨著短期因素而變化。我們相信未來(lái)人民幣國(guó)際化再度發(fā)力時(shí)，外部需求和預(yù)期穩(wěn)定效應(yīng)將給人民幣匯率提供支持。

回到貨幣國(guó)際化的本源問(wèn)題來(lái)看，我們使用世界主要國(guó)際貨幣的最新數(shù)據(jù)，對(duì)國(guó)際化貨幣的三個(gè)主要使用領(lǐng)域：各國(guó)中央銀行外匯儲(chǔ)備中的幣種份額、本國(guó)進(jìn)口結(jié)算中的本幣份額和國(guó)際債券中的幣種份額的主要影響因素進(jìn)行了實(shí)證分析。我們的實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）在三大主要領(lǐng)域的國(guó)際貨幣使用，具有一定的貨幣使用慣性。（2）在控制住現(xiàn)有國(guó)際貨幣慣性時(shí)，一國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，即經(jīng)濟(jì)基本面相對(duì)其他決定因素而言最重要，是一個(gè)國(guó)家貨幣國(guó)際化的最主要影響因素。（3）金融市場(chǎng)的發(fā)展和開(kāi)放程度對(duì)一國(guó)貨幣國(guó)際化水平的提高非常重要，金融市場(chǎng)越發(fā)達(dá)、開(kāi)放程度越高，貨幣越有可能成為國(guó)際貨幣。（4）貨幣匯率的穩(wěn)定性也是影響一國(guó)貨幣國(guó)際化的重要因素，較高的通貨膨脹、較大的貨幣貶值幅度都不利于一國(guó)貨幣國(guó)際化水平的提升。因此，人民幣加入SDR只是人民幣國(guó)際化萬(wàn)里長(zhǎng)征的重要一步，但并不是決定性因素，未來(lái)的貨幣國(guó)際化進(jìn)程仍然任重道遠(yuǎn)。

綜上所述，本文從短期資本流動(dòng)和匯率壓力，中長(zhǎng)期均衡匯率暗含的貶值壓力以及人民幣國(guó)際化進(jìn)程等幾個(gè)方面，闡述了人民幣納入SDR對(duì)人民幣的意義。進(jìn)一步來(lái)看，人民幣加入SDR可增加SDR組合貨幣的穩(wěn)定性，有利于提升其作為儲(chǔ)備貨幣的質(zhì)量。中國(guó)國(guó)內(nèi)金融改革與IMF改革可以形成相互協(xié)調(diào)、相互促進(jìn)之勢(shì)，為提高SDR在國(guó)際上的地位帶來(lái)良機(jī)。

當(dāng)然，人民幣加入SDR可能面臨的挑戰(zhàn)：一是人民幣加入SDR需要資本賬戶具備較高的開(kāi)放程度，而這意味著一定程度上對(duì)外匯管制可能要重新考量，由此帶來(lái)的熱錢流動(dòng)的數(shù)量和頻率將提高。二是短期內(nèi)人民幣加入SDR，如果屆時(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面和改革無(wú)法支撐人民幣國(guó)際化，則會(huì)帶來(lái)一定程度的風(fēng)險(xiǎn)。三是在推動(dòng)人民幣加入SDR 的過(guò)程中，需要對(duì)匯率和黃金儲(chǔ)備等一系列信息披露和波動(dòng)規(guī)則進(jìn)行修改，可能面臨一定的經(jīng)濟(jì)信息安全風(fēng)險(xiǎn)。納入SDR，只是人民幣匯率改革、國(guó)際化進(jìn)程的重要一步，未來(lái)的機(jī)會(huì)和挑戰(zhàn)日益增多，增強(qiáng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)自身基本面建設(shè)顯得更為重要。

（注：本文僅代表作者本人觀點(diǎn)。作者為Upright Capital全球宏觀對(duì)沖基金董事長(zhǎng)，中國(guó)新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)五十人論壇成員。本文編輯徐瑾jin.xu@ftchinese.com）

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