【摘要】始于2007年的金融危機(jī)以及此后引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退構(gòu)成了二戰(zhàn)以來的重大經(jīng)濟(jì)事件。許多國(guó)家實(shí)體經(jīng)濟(jì)所付出的代價(jià)超越了此前任何一次的戰(zhàn)后衰退。在美國(guó)金融市場(chǎng)，引發(fā)這次危機(jī)的重要根源為抵押貸款市場(chǎng)，而背后的催化劑為三個(gè)金融發(fā)展趨勢(shì)，一是混業(yè)趨勢(shì)下，大多數(shù)大型商業(yè)銀行更加依賴交易利潤(rùn)來提高自身的利潤(rùn)率，商業(yè)銀行自身轉(zhuǎn)變成了對(duì)沖基金，二是股東對(duì)于公司業(yè)績(jī)回報(bào)的壓力推動(dòng)很多機(jī)構(gòu)提高自身的杠桿水平到歷史高位，三是金融衍生品市場(chǎng)的蔓延發(fā)展。
　　金融危機(jī)促進(jìn)了監(jiān)管改革，美國(guó)政府采取了諸多措施挽救金融體系和國(guó)民經(jīng)濟(jì)。在《改革美國(guó)金融市場(chǎng)》（Reforming U.S. Financial Markets,2011年出版）一書中，耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授Robert J. Shiller的文章《金融的大眾化和人性化》（Democratizing andHumanizing Finance）從行為金融學(xué)的角度提出了解決金融問題的兩個(gè)原則，即金融的大眾化與金融的人性化，并圍繞這兩個(gè)原則分析了美國(guó)金融危機(jī)的原因，提出了相關(guān)舉措。文章提出以下觀點(diǎn)，監(jiān)管創(chuàng)新呈周期性發(fā)展，有效市場(chǎng)理論引起的監(jiān)管放松是當(dāng)前金融危機(jī)的重要因素，對(duì)金融市場(chǎng)進(jìn)行適當(dāng)監(jiān)管符合金融大眾化與人性化的要求。政府推動(dòng)類似于共同基金的大眾金融技術(shù)，推行簡(jiǎn)單、標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，鼓勵(lì)獨(dú)立投資顧問，發(fā)展適當(dāng)?shù)膶?duì)沖市場(chǎng)，對(duì)于投資者保護(hù)以及建立良好的金融市場(chǎng)環(huán)境具有重要意義。

一、關(guān)于金融的大眾化和人性化原則
　　對(duì)于監(jiān)管機(jī)制改革而言，以2007年次貸危機(jī)為開端的全球金融危機(jī)具有歷史性意義。美國(guó)政府采取了諸多措施挽救金融體系和國(guó)民經(jīng)濟(jì)。與以往相比，上述措施可謂豪華，但鮮有經(jīng)濟(jì)學(xué)理論支撐，更像是臨時(shí)舉措。在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行逐漸平穩(wěn)之后，有必要考量并重估金融監(jiān)管的理論與實(shí)踐。
　　作者嘗試提出兩個(gè)解決近期經(jīng)濟(jì)問題的原則：一是新監(jiān)管舉措應(yīng)服務(wù)于大眾化金融，引導(dǎo)金融更好地為人服務(wù)，讓金融技術(shù)有效地管理個(gè)人和商業(yè)活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；二是新監(jiān)管舉措應(yīng)服務(wù)于人性化金融，即金融機(jī)制更好地對(duì)人的真實(shí)所想、所行做出回應(yīng)，避免人性弱點(diǎn)，產(chǎn)生足夠有效的激勵(lì)，鼓勵(lì)民眾采取合理的措施處理各種風(fēng)險(xiǎn)。
　　當(dāng)前的全球金融危機(jī)表明人們還未能在金融系統(tǒng)中意識(shí)到這兩項(xiàng)原則。近十幾年來，金融學(xué)術(shù)界已經(jīng)有一場(chǎng)“行為金融學(xué)”的革命，其研究成果更加注重人性，使金融理論能夠充分發(fā)揮作用。金融理論的核心是風(fēng)險(xiǎn)管理的基本原則：分散化和對(duì)沖。即便有些風(fēng)險(xiǎn)無法避免，但可以降低這些風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人類福利的損耗。金融理論的另一核心是激勵(lì)理論，只有激勵(lì)人們才有動(dòng)力做建設(shè)性工作。從行為金融學(xué)角度講，人類對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的誤解和對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度不統(tǒng)一導(dǎo)致上述理論較難實(shí)現(xiàn)。一個(gè)具有啟發(fā)意義的監(jiān)管系統(tǒng)只有解決上述問題才能達(dá)到理想中的效果。

二、適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管具有必要性
（一）以歷史角度看，監(jiān)管創(chuàng)新具有周期性
　　金融監(jiān)管歷史源遠(yuǎn)流長(zhǎng)。1637年，荷蘭的“郁金香狂熱”導(dǎo)致荷蘭政府將花市投機(jī)市場(chǎng)關(guān)掉一段時(shí)間，以處理此類“風(fēng)中交易”的社會(huì)心理學(xué)事件。1720年，法國(guó)股市和英國(guó)股市同時(shí)崩潰，產(chǎn)生了描述此類心理學(xué)事件的詞匯“泡沫”。
　　從歷史上來看，監(jiān)管創(chuàng)新呈周期性發(fā)展。1930年的大蕭條使人們產(chǎn)生對(duì)行為以及系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知，導(dǎo)致金融監(jiān)管加強(qiáng)，美國(guó)將國(guó)家監(jiān)管上升到了聯(lián)邦層級(jí)的新高度。聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）于1933年創(chuàng)立以應(yīng)對(duì)大型銀行的危機(jī)；《1933年銀行法案》將商業(yè)銀行、投資銀行和保險(xiǎn)公司分離；美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）在1934年由國(guó)會(huì)創(chuàng)立，成為第一個(gè)聯(lián)邦層面的證券監(jiān)管者，同時(shí)每個(gè)經(jīng)紀(jì)人、金融投資顧問、交易員都被要求注冊(cè)。財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（FASB）在1973年被SEC指定為制定會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的自律組織。美國(guó)證監(jiān)會(huì)同時(shí)賦予了全國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（NRSROs,最初為民間組織）以監(jiān)管權(quán)限。
　　上世紀(jì)六七十年代，隨著保守主義影響力增大，放松監(jiān)管呼聲漸高。《1980年存款機(jī)構(gòu)放松管制和貨幣控制法案》取消對(duì)于銀行存款利息的管制，同時(shí)結(jié)束了國(guó)家高利貸法。1982年的《Garn-St Germain 存款機(jī)構(gòu)法案》進(jìn)一步去除了存款利息的上限以及存貸比的限制。1999年的《美國(guó)金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》廢除了《1933年銀行法案》，允許混業(yè)經(jīng)營(yíng)。
　　上述監(jiān)管措施的放松不乏反對(duì)聲音，人們擔(dān)心放松監(jiān)管會(huì)造成金融動(dòng)蕩。但是此后幾十年金融和經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的穩(wěn)定，使人們開始相信市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)而放松了對(duì)于市場(chǎng)的監(jiān)管。這種自滿與監(jiān)管放松相疊加，導(dǎo)致新型泡沫，而泡沫的破裂直接導(dǎo)致了現(xiàn)今的金融危機(jī)。因此，有必要對(duì)金融監(jiān)管進(jìn)行重新認(rèn)識(shí)。

（二）有效市場(chǎng)理論的興起是監(jiān)管放松的起因
　　有效市場(chǎng)理論認(rèn)為金融市場(chǎng)有收集信息和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，從而不需要任何人為干預(yù)，上世紀(jì)60年代后這一理論在金融理論中越來越占上風(fēng)。Brealey和Myers撰寫的金融教科書《公司金融》1984年第二版幾乎達(dá)到了有效市場(chǎng)理論的高峰。“有效市場(chǎng)”理論的共識(shí)是貨幣監(jiān)管層應(yīng)該對(duì)于投機(jī)泡沫采取不作為的態(tài)度，泡沫本身甚至被認(rèn)為是不存在。任何試圖穩(wěn)定金融市場(chǎng)的干預(yù)被有效市場(chǎng)理論認(rèn)為是徒勞的。現(xiàn)在，這些干預(yù)被認(rèn)為作為應(yīng)急措施是可以被容忍的。
　　《公司金融》第三版于1988年出版，保持了第二版的大部分理論，但是刪掉了關(guān)于建議相信市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制的段落。他們極端的觀點(diǎn)已經(jīng)逐漸消退。到了第九版（2008年）的時(shí)候，該書描述了投機(jī)泡沫和非理性熱潮，認(rèn)為需要更多的研究來充分認(rèn)識(shí)為什么資產(chǎn)價(jià)格有時(shí)與未來折現(xiàn)回報(bào)偏離度過大。從金融理論的發(fā)展看來，作為對(duì)于1987年股災(zāi)的公開反應(yīng)，有效市場(chǎng)的極端理念開始消退，也預(yù)示著行為金融學(xué)的開端。

（三）適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管具有必要性
　　盡管有效市場(chǎng)假設(shè)對(duì)于經(jīng)濟(jì)機(jī)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)整體的影響頗為深遠(yuǎn)，但該理論只是經(jīng)濟(jì)理論史中的“半真理”。
　　有效市場(chǎng)理論是監(jiān)管的最主要反對(duì)力量。即使今天，監(jiān)管的反對(duì)者經(jīng)常爭(zhēng)論政府與市場(chǎng)誰更聰明，實(shí)際上，其忽略了監(jiān)管的目的。以體育比賽為例，即使沒有裁判運(yùn)動(dòng)員也能贏得比賽，但裁判員以及好的規(guī)則設(shè)定，防止了粗暴競(jìng)技和犯規(guī)舉動(dòng)，最好的運(yùn)動(dòng)員才能顯示其天賦。
　　良好的監(jiān)管能夠發(fā)現(xiàn)金融市場(chǎng)中的欺詐與故意操縱行為，專業(yè)的監(jiān)管者能夠利用其專業(yè)技能以洞察欺詐、區(qū)分行為的主觀意圖。因此，適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管與作者提出的金融人性化不謀而合，適當(dāng)監(jiān)管意味著心理學(xué)理論和金融學(xué)理論相結(jié)合，對(duì)監(jiān)管者能力提出了更高的要求。

（四）放松監(jiān)管是金融危機(jī)的原因之一
　　每個(gè)重大歷史事件都有復(fù)雜起因，但共同點(diǎn)是非理性狂熱造成了危機(jī)，危機(jī)的一部分原因是監(jiān)管失靈。
　　放松監(jiān)管與存款保險(xiǎn)相疊加，是20世紀(jì)80年代美國(guó)存貸危機(jī)的顯著原因。同樣，放松監(jiān)管也是當(dāng)今金融風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。監(jiān)管未對(duì)股市及房貸市場(chǎng)的泡沫加以控制，加劇了周期性銀行資本需求的下行。
　　放松監(jiān)管像是對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)日益自滿的反映，與有效市場(chǎng)的發(fā)展一同成為監(jiān)管失靈的因素。幾十年的市場(chǎng)發(fā)展均未經(jīng)歷系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，太容易令人想象免于風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)架構(gòu)已經(jīng)形成。監(jiān)管者似乎忘記監(jiān)管的意義在于抑制投機(jī)泡沫的增長(zhǎng)或者防范過分自滿情緒的產(chǎn)生。有效市場(chǎng)理論的微妙效果使得監(jiān)管者專注于防范微觀層面的管理失當(dāng)，忽略市場(chǎng)本身的問題。

三、對(duì)于金融改革的措施與建議
　　作者認(rèn)為，政府機(jī)構(gòu)的監(jiān)管活動(dòng)、自律組織、商業(yè)團(tuán)體以及個(gè)體的規(guī)則制定活動(dòng)應(yīng)當(dāng)以金融大眾化、人性化為目標(biāo)。金融大眾化和人性化的實(shí)現(xiàn)需要依賴于監(jiān)管者創(chuàng)造性地思考如何使得人們參與到健康且充滿活力的金融體系。同時(shí)，金融人性化意味著將更多的注意力投向經(jīng)濟(jì)危機(jī)中人的因素，以及新興的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域。作者提出了以下金融改革的具體舉措與建議：

（一）推動(dòng)適合金融大眾化與人性化的金融產(chǎn)品
　　1.共同基金等產(chǎn)品是政府推動(dòng)金融大眾化的最好實(shí)例
　　在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，政府在金融創(chuàng)新服務(wù)民眾方面發(fā)揮了重大作用。共同基金是政府主導(dǎo)金融大眾化最為顯著的例子 (通過《1940年投資公司法》執(zhí)行)，聯(lián)邦政府通過稅收政策推行的養(yǎng)老金固定繳款計(jì)劃與共同基金有效結(jié)合，幫助普通民眾管理其投資組合。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)基金賬戶相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2010年第二季度總計(jì)有價(jià)值6.78萬億美元的共同基金份額，與居民直接擁有5.50萬億美元市值的股票和3.88萬億美元的信用市場(chǎng)工具相比較，這是居民金融投資非常重要的一塊。共同基金這一金融創(chuàng)新為個(gè)體提供了分散管理風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的能力。同時(shí)，房地產(chǎn)投資信托（REITs）是國(guó)會(huì)在1960年主導(dǎo)的創(chuàng)新產(chǎn)品，允許小型投資者參與商業(yè)地產(chǎn)投資，也是金融大眾化的重要一步。但作者提出，即使是共同基金也存在一些問題，例如高費(fèi)用問題和在宣傳方面誤導(dǎo)投資者的問題，上述問題仍然需要改進(jìn)。
　　政府推動(dòng)共同基金這一創(chuàng)新意義重大，政府應(yīng)當(dāng)繼續(xù)發(fā)揮其在金融創(chuàng)新過程中的作用。同時(shí)，在實(shí)行金融大眾化的過程中全面考慮風(fēng)險(xiǎn)管理路徑以及民眾對(duì)于創(chuàng)新產(chǎn)品的接受障礙問題。
　　2.推動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品有利于實(shí)現(xiàn)金融人性化與投資者保護(hù)
　　奧巴馬政府的財(cái)政部門對(duì)于金融消費(fèi)者保護(hù)機(jī)構(gòu)的規(guī)劃中提到制定簡(jiǎn)單標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)。其推薦標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品的原因主要是，近期一些行為金融學(xué)的研究結(jié)果表明人們對(duì)于復(fù)雜金融產(chǎn)品的選擇是十分困難的事情。創(chuàng)造標(biāo)準(zhǔn)透明的金融產(chǎn)品是金融人性化最佳實(shí)踐，其更好地考慮了人性的弱點(diǎn)，避免閱讀冗長(zhǎng)的產(chǎn)品說明書以及權(quán)衡多種因素。與此同時(shí)，不能認(rèn)為簡(jiǎn)單標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品就是過時(shí)的產(chǎn)品，如過時(shí)的傳統(tǒng)房貸產(chǎn)品附加有很高的杠桿。發(fā)展創(chuàng)新性的標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品應(yīng)是今后金融產(chǎn)品的發(fā)展方向。

（二）獨(dú)立的投資顧問有助于金融大眾化與人性化的實(shí)現(xiàn)
　　關(guān)注投資者信息是金融大眾化和人性化的重要方面。監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)很大程度上推動(dòng)了投資者信息的可獲得性與準(zhǔn)確性，例如金融投資顧問和證券交易員均應(yīng)按照監(jiān)管部門與自律組織的要求進(jìn)行考試、注冊(cè)登記，政府要求加強(qiáng)信息披露，等等。但上述措施均有其局限性，如投資者對(duì)金融投資顧問過于信任，而忽視其銷售產(chǎn)品的動(dòng)機(jī)、信息披露的相關(guān)內(nèi)容不能完全被投資者理解和接受，最終成為信息發(fā)布者的免責(zé)事項(xiàng)。
　　作者呼吁政府鼓勵(lì)公正的、費(fèi)用獨(dú)立（Fee only）、忠誠(chéng)的金融投資顧問發(fā)展。費(fèi)用獨(dú)立意味著投資顧問聲明其不會(huì)收取客戶小時(shí)傭金以外的其他報(bào)酬，忠誠(chéng)意味著投資顧問承諾忠誠(chéng)于投資者的長(zhǎng)期利益。美國(guó)政府已經(jīng)通過抵扣個(gè)人所得稅的形式給予金融投資顧問相關(guān)津貼，但是適用者需要符合相關(guān)條款，很多中低收入者將被排除在外。作者建議政府給予所有進(jìn)行上述聲明的金融投資顧問以統(tǒng)一的津貼，這有利于投資者得到更好的保護(hù)，也有利于推廣標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品。

（三） 鼓勵(lì)對(duì)沖市場(chǎng)有助于幫助風(fēng)險(xiǎn)管理大眾化
　　對(duì)沖市場(chǎng)能夠幫助風(fēng)險(xiǎn)管理大眾化。以2008年金融危機(jī)為例，實(shí)質(zhì)上是房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理不善所引起的。房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)絕大多數(shù)中低收入的美國(guó)人非常重要，創(chuàng)立一個(gè)有流動(dòng)性的市場(chǎng)為房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理提供工具，是金融大眾化的體現(xiàn)。2006年5月，芝加哥商品交易所開發(fā)了以家庭住房為標(biāo)的和以房?jī)r(jià)指數(shù)為標(biāo)的的期貨市場(chǎng)，這些市場(chǎng)可以為對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)提供機(jī)會(huì)，也能用以預(yù)測(cè)未來五年的房?jī)r(jià)走勢(shì)，為普通家庭分散風(fēng)險(xiǎn)提供了機(jī)會(huì)。盡管上述市場(chǎng)未發(fā)展起來，但這個(gè)期貨市場(chǎng)后不久就出現(xiàn)了巨大的回撤，這預(yù)示著房屋價(jià)格會(huì)在未來幾年內(nèi)發(fā)生巨大下跌。雖然我們不認(rèn)為市場(chǎng)高度有效，價(jià)格也不一定能夠準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)真實(shí)價(jià)格走勢(shì)，但如果人們已經(jīng)關(guān)注到這個(gè)市場(chǎng)反應(yīng)，他們有可能能夠預(yù)測(cè)并采取措施避免危機(jī)。

（中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)公募基金部賈麗麗 編譯，摘自《改革美國(guó)金融市場(chǎng)》（Reforming U.S. FinancialMarkets,2011年出版）一書，原文《金融的大眾化與人性化》（Democratizing andHumanizing Finance），文章的作者為Robert J. Shiller）。

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